⊙嘉實(shí)投資者回報(bào)研究中心

　　作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，債券市場(chǎng)近期可謂事件不斷。4月初，債市黑幕引發(fā)了對(duì)利益輸送的清查風(fēng)暴；4月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》修訂征求意見(jiàn)稿，在提高股票型基金倉(cāng)位下限的同時(shí)，也對(duì)債券型基金杠桿比例的上限做了嚴(yán)格的規(guī)定。這些變化對(duì)債券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？債券市場(chǎng)的前景又將如何？嘉實(shí)回報(bào)中心利用本期專(zhuān)欄與投資者一同探討。

　　2013年4月以來(lái)，債券市場(chǎng)可以說(shuō)是一波未平、一波又起。4月初，銀行間債券市場(chǎng)的灰色生態(tài)鏈曝光于世，參與者通過(guò)丙類(lèi)賬戶(hù)代持養(yǎng)券進(jìn)行利益輸送的黑幕浮出水面，幾天時(shí)間掃黑風(fēng)暴陣陣。具體來(lái)說(shuō)，代持養(yǎng)券是指投資機(jī)構(gòu)在賣(mài)出所持債券時(shí)跟交易對(duì)手私下約定，在未來(lái)某一時(shí)間以約定價(jià)重新買(mǎi)回該券，期限較短的這類(lèi)交易通常稱(chēng)為“代持”，以滾動(dòng)操作或期限較長(zhǎng)的交易則被稱(chēng)為“養(yǎng)券”，由于私下約定的交易價(jià)與市場(chǎng)公允價(jià)未必一致，代持養(yǎng)券操作使得利益輸送成為可能。根據(jù)《債券托管賬戶(hù)開(kāi)銷(xiāo)戶(hù)規(guī)程》，銀行間債券交易的參與者分為甲、乙、丙三類(lèi)賬戶(hù)，甲類(lèi)為商業(yè)銀行，乙類(lèi)一般為信用社、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，而丙類(lèi)戶(hù)大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人，是為金融機(jī)構(gòu)代持養(yǎng)券的主要交易對(duì)手，也是利益輸送的可能對(duì)象。隨著審計(jì)、監(jiān)管、公安部門(mén)的同時(shí)介入，債券市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，一時(shí)間市場(chǎng)上賣(mài)壓沉重。

　　債市掃黑風(fēng)暴尚未平息，證監(jiān)會(huì)在4月26日發(fā)布了《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見(jiàn)稿(簡(jiǎn)稱(chēng)《運(yùn)作辦法》)，《運(yùn)作辦法》對(duì)債券市場(chǎng)可能造成的影響包括以下兩個(gè)方面。第一，《運(yùn)作辦法》將股票型基金的最低股票投資倉(cāng)位從60%提高到80%。據(jù)2013年基金一季報(bào)統(tǒng)計(jì)，342只股票型基金中有101只基金的股票倉(cāng)位低于80%新下限，一旦《運(yùn)作辦法》正式實(shí)施，這些倉(cāng)位不足的基金需要通過(guò)減持包括債券在內(nèi)的其他資產(chǎn)補(bǔ)倉(cāng)股票。第二，明確規(guī)定了債券基金投資的杠桿上限，基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前有109只債基的杠桿比率高于這一杠桿上限。據(jù)回報(bào)中心估算，受《運(yùn)作辦法》影響的基金需要減持500億元至600億元的債券資產(chǎn)以滿足《運(yùn)作辦法》對(duì)倉(cāng)位和杠桿比例的要求。

　　毋庸諱言，無(wú)論是掃黑風(fēng)暴還是《運(yùn)作辦法》的頒布，都對(duì)債券市場(chǎng)造成了負(fù)向沖擊。受到上述因素影響，投資者近期應(yīng)防范債券市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)。從中長(zhǎng)期看，諸多有利因素仍可以驅(qū)動(dòng)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，概括起來(lái)有以下幾個(gè)方面。

　　第一、債市掃黑規(guī)范了債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，有利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。西方有句名言說(shuō)“陽(yáng)光是最好的消毒劑”，債券市場(chǎng)的利益輸送問(wèn)題曝光后，監(jiān)管部門(mén)必將從制度上和實(shí)踐上嚴(yán)格規(guī)范債券市場(chǎng)的交易行為，保障交易的透明性和公正性，為債券市場(chǎng)的完善和發(fā)展注入正能量。

　　第二、《運(yùn)作辦法》雖然在近期可能對(duì)債券市場(chǎng)造成負(fù)向沖擊，但沖擊規(guī)模不會(huì)太大。截至2012年底，整個(gè)債券市場(chǎng)的規(guī)模已近26萬(wàn)億元，而公募基金業(yè)的總規(guī)模只有2.8萬(wàn)億，具體受到《運(yùn)作辦法》影響的基金就更加有限。據(jù)回報(bào)中心測(cè)算，為滿足《運(yùn)作辦法》的要求，基金需要減持的債券總量不足600億元，只占債券市場(chǎng)整體規(guī)模的一小部分，而且沖擊更多地會(huì)體現(xiàn)在近期。

　　第三、在金融改革和利率市場(chǎng)化的大趨勢(shì)下，通過(guò)債券進(jìn)行直接融資的需求在不斷增加，市場(chǎng)處于平穩(wěn)發(fā)展期。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，在社會(huì)融資總量結(jié)構(gòu)中，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資的比例已經(jīng)從2003年的1.8%上升到2012年的14.3%。從投資需求來(lái)看，隨著銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)范化的實(shí)施，資金池中的部分非標(biāo)產(chǎn)品需要轉(zhuǎn)為以債券為代表的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，這無(wú)疑會(huì)增加對(duì)債券的購(gòu)買(mǎi)需求，當(dāng)然有利于提升債券的投資回報(bào)。

　　綜上所述，嘉實(shí)回報(bào)中心認(rèn)為，債券市場(chǎng)近期雖有下行調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但平穩(wěn)增長(zhǎng)仍會(huì)是其未來(lái)發(fā)展的主要趨勢(shì)，債券依然是投資中進(jìn)行大類(lèi)資產(chǎn)配置的重要組成部分。