董云峰

　　隨著“打黑”風(fēng)暴的掀起，從萬(wàn)家基金鄒昱、中信證券楊輝，到齊魯銀行徐大祝、西南證券薛晨，再到易方達(dá)基金[微博]馬喜德，債市“碩鼠”紛紛現(xiàn)形，令銀行間債市的灰色生意大白于天下。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，代持、丙類(lèi)戶(hù)與一級(jí)半，是銀行間債券市場(chǎng)的主要灰色地帶。之所以是“灰色”，在于它們本身并不違法，甚至不違規(guī)；然而，一旦涉及利益輸送，將構(gòu)成非法。

　　那么，在個(gè)人投資者無(wú)法參與的銀行間債市，這些灰色生意又是如何操作的呢？

　　代持

　　所謂代持，簡(jiǎn)而言之，就是讓別人代自己持有債券，但不轉(zhuǎn)移實(shí)質(zhì)所有權(quán)，表面上是表內(nèi)的現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，實(shí)際上是表外的質(zhì)押融資。代持本身只是一種規(guī)避監(jiān)管的交易方式，談不上違法，但有時(shí)也會(huì)淪為利益輸送的通道。

　　從具體操作上看，債券持有方通過(guò)與代持方達(dá)成口頭協(xié)議，約定將標(biāo)的債券以一定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過(guò)一定期間再以事先約定的價(jià)格由債券持有方贖回。為規(guī)避監(jiān)管，代持雙方均不愿意簽訂書(shū)面協(xié)議，在操作上體現(xiàn)為正常的買(mǎi)賣(mài)交易。

　　通過(guò)代持交易，債券持有方通過(guò)支付代持方代持期間的資金使用費(fèi)，保留了債券實(shí)質(zhì)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，代持方獲得了代持期間讓渡資金使用權(quán)費(fèi)用，可以達(dá)成雙贏。

　　對(duì)于大多數(shù)銀行間債市交易員來(lái)講，代持并不是一個(gè)新鮮詞，在此次債市“打黑”風(fēng)暴前，也談不上敏感。在即時(shí)通訊工具(MSN、QQ等)上，他們的簽名經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“可代持”、“求代持”，在季末資金緊張時(shí)就更為普遍。

　　在交易員MSN群里，如果交易員發(fā)出消息說(shuō)：“出7天或隔夜，可代持，可質(zhì)押，1個(gè)億”，意味著該機(jī)構(gòu)愿意提供1億元短期資金，需要交易對(duì)手提供等額債券，可以選擇通用的質(zhì)押式回購(gòu)交易，也可以私下簽訂代持協(xié)議，而代持的資金成本一般會(huì)高于回購(gòu)利率。至于尋找代持的交易員，他們會(huì)在群里發(fā)出相應(yīng)的“求救”信號(hào)：“求1億隔夜代持資金”。

　　據(jù)市場(chǎng)人士介紹，債券代持業(yè)務(wù)最初貨幣市場(chǎng)基金為規(guī)避持有債券久期的限制和提高投資收益率的目的，進(jìn)而逐步發(fā)展為銀行間市場(chǎng)成員之間一種普遍的操作模式。

　　為保障貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性，證監(jiān)會(huì)規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金不得投資剩余期限超過(guò)367天的債券。由于債券久期與投資收益率正相關(guān)，貨幣市場(chǎng)基金迫于市場(chǎng)排名或提高收益率的壓力，只能通過(guò)代持拉長(zhǎng)久期。

　　在操作上，通常先買(mǎi)入收益較高的中長(zhǎng)期債券，在資產(chǎn)負(fù)債表日前以賣(mài)出的形式轉(zhuǎn)讓給代持方；在資產(chǎn)負(fù)債表日后，再?gòu)拇�持方贖回以規(guī)避監(jiān)管限制。如此一來(lái)，不會(huì)留下監(jiān)管把柄，還能隱蔽地拉長(zhǎng)產(chǎn)品久期，大大提高投資收益。

　　代持的另一個(gè)重要用途是放大投資杠桿，其方式是多次代持，即一次代持獲得資金后，再購(gòu)買(mǎi)新的債券，再委托代持，如此循環(huán)。如某券商通過(guò)購(gòu)買(mǎi)2億債券，利用兩次代持，可獲取6億元債券風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，從而將投資杠桿放大到3倍。不過(guò)，一旦市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)值下降，該券商將面臨3倍虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有一種情形是，由于監(jiān)管部門(mén)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)投資債券設(shè)置了門(mén)檻，諸如保監(jiān)會(huì)要求保險(xiǎn)資金不得購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)低于AA的非金融企業(yè)信用債券，從而將收益較高的AA-、A+級(jí)別債券拒之門(mén)外。在這種情況下，部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為了提高資金收益率，或者投資部門(mén)出于業(yè)績(jī)考核壓力，很可能違規(guī)買(mǎi)入AA級(jí)別以下債券，并在面臨監(jiān)管檢查時(shí)通過(guò)代持方式轉(zhuǎn)移到表外，監(jiān)管結(jié)束后再贖回到表內(nèi)。

　　同樣地，對(duì)于商業(yè)銀行而言，為了滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)的資本充足率要求，也存在通過(guò)代持降低風(fēng)險(xiǎn)資本占用的需要。除了國(guó)債和政策性金融債等品種，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)需要計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本；在季末考核時(shí)點(diǎn)之際，一些資本充足率逼近紅線(xiàn)的商業(yè)銀行，不得不尋找其他機(jī)構(gòu)“幫忙”，以代持方式轉(zhuǎn)移債券資產(chǎn)到表外，從而起到提升資本充足率的作用。

　　在實(shí)際操作中，代持還被作為一種重要的會(huì)計(jì)調(diào)控手法，既可以實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)重新分類(lèi)，還可以操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)。例如，為了讓財(cái)報(bào)更亮麗，機(jī)構(gòu)可以在年末通過(guò)代持轉(zhuǎn)移可供出售金融資產(chǎn)，兌現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的浮盈或浮虧，以滿(mǎn)足考核或避稅的需要。

　　不難看出，代持的最大風(fēng)險(xiǎn)在于其是一種私下交易，沒(méi)有正式的合同文本保障雙方利益，一旦發(fā)生糾紛，除了道德約束，沒(méi)有其他維權(quán)措施。舉例來(lái)說(shuō)，如A券商為B基金代持了1個(gè)億的債券，期限為半年，在此期間遭遇了兩次加息，導(dǎo)致債券價(jià)值大幅下降，最終B基金在代持期結(jié)束時(shí)違反約定不肯贖回，將直接導(dǎo)致該券商出現(xiàn)虧損，并且維權(quán)艱難。

　　丙類(lèi)戶(hù)

　　丙類(lèi)戶(hù)是銀行間債市的特殊成員。經(jīng)過(guò)多年來(lái)的發(fā)展，按照投資者數(shù)量，丙類(lèi)戶(hù)已經(jīng)占比過(guò)半。據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算公司(下稱(chēng)“中債登”)統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，參與銀行間債券市場(chǎng)的非金融類(lèi)投資者(企業(yè))達(dá)到6375家，占總投資者數(shù)量的51.28%。這些非金融類(lèi)投資者正是丙類(lèi)戶(hù)的主體。

　　根據(jù)中債登規(guī)定，可辦理債券自營(yíng)結(jié)算和代理結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)的結(jié)算成員為甲類(lèi)成員，主要為商業(yè)銀行；只能辦理自營(yíng)結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)的結(jié)算成員為乙類(lèi)成員，主要為信用社、保險(xiǎn)、券商和基金等；自營(yíng)結(jié)算及相關(guān)業(yè)務(wù)需委托一個(gè)甲類(lèi)成員辦理的結(jié)算成員為丙類(lèi)成員。

　　丙類(lèi)戶(hù)進(jìn)入銀行間債市，是從2002年末開(kāi)始的，起初丙類(lèi)戶(hù)只能與代理結(jié)算的對(duì)口甲類(lèi)戶(hù)進(jìn)行交易，只能做現(xiàn)券和正回購(gòu)。2005年9月，央行發(fā)布通知，允許丙類(lèi)戶(hù)與所有具備做市商資格或債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易，并且允許做逆回購(gòu)。此后，丙類(lèi)戶(hù)為活躍銀行間交易起到了重要作用，促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。

　　一位資深的銀行間交易員曾經(jīng)撰文稱(chēng)，2006年以前，銀行間可以交易的債券不足百只，銀行間參與者不知去向誰(shuí)買(mǎi)券，也不知道誰(shuí)需要券，市場(chǎng)流動(dòng)性極差，投資者一片茫然。在這樣的情況下，急需為市場(chǎng)注入新的活力，于是央行徹底為丙類(lèi)戶(hù)松綁。

　　在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于丙類(lèi)戶(hù)的交易結(jié)算，并沒(méi)有十分嚴(yán)格的規(guī)定；而符合規(guī)定的通用結(jié)算模式包括款券對(duì)付(DVP)、見(jiàn)券付款(PAD )、見(jiàn)款付券(DAP)等。由于丙類(lèi)戶(hù)往往資金很少，其往往用上家的券和下家的錢(qián)進(jìn)行成交，即在買(mǎi)入時(shí)采取PAD，在賣(mài)出時(shí)采取DAP，快進(jìn)快出，自己根本不需要資金與債券。

　　在近年來(lái)的信用債大擴(kuò)容之前，銀行間市場(chǎng)交易活躍的債券非常少，并且分布在全國(guó)數(shù)千家銀行、保險(xiǎn)、券商、基金和信用社手中，因此，這種被指責(zé)為“空手套白狼”的生意并不是那么好做。

　　“丙類(lèi)戶(hù)用最原始的電話(huà)、QQ、MSN等方式不知疲倦地詢(xún)價(jià)議價(jià)，哪怕只有一分錢(qián)的利潤(rùn)也不輕言放棄，終于讓銀行間債券市場(chǎng)走上了正軌。”上述資深交易員感慨稱(chēng)，“自此銀行間債券交易開(kāi)始活躍、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能開(kāi)始顯現(xiàn)，并培養(yǎng)了一批批債券交易員，成就了一個(gè)個(gè)部門(mén)老總和基金經(jīng)理。”

　　然而，丙類(lèi)戶(hù)的另一面是，其開(kāi)戶(hù)門(mén)檻較低，缺乏實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，從而魚(yú)龍混雜，為利益寄生提供了土壤。據(jù)本報(bào)記者了解，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)要想開(kāi)設(shè)丙類(lèi)戶(hù)，只需要將營(yíng)業(yè)執(zhí)照和組織機(jī)構(gòu)代碼證等材料提供給商業(yè)銀行，由后者向中債登提交開(kāi)戶(hù)申請(qǐng)，開(kāi)戶(hù)完成后向央行備案即可。

　　正是這種寬松的管理方式，令丙類(lèi)戶(hù)成為眾多銀行間債市“碩鼠”的藏身之所。這是因?yàn)椋�不少丙�?lèi)戶(hù)的實(shí)際控制人是金融機(jī)構(gòu)中供職的資深人士，他們可以通過(guò)丙類(lèi)戶(hù)以權(quán)謀私，實(shí)行利益輸送。同時(shí)，丙類(lèi)戶(hù)由商業(yè)銀行代理交易結(jié)算，在交易記錄上很難發(fā)現(xiàn)。

　　在操作上，憑借特殊的關(guān)系，丙類(lèi)戶(hù)一方面找到銀行墊資買(mǎi)入債券，同時(shí)找到金融機(jī)構(gòu)接盤(pán)養(yǎng)券，償還銀行墊資；在相關(guān)債券市場(chǎng)價(jià)格升高后，再次通過(guò)銀行墊資接回機(jī)構(gòu)代持的債券，并在二級(jí)市場(chǎng)拋售獲利。

　　在去年年末發(fā)表的《我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)丙類(lèi)賬戶(hù)監(jiān)管問(wèn)題研究》一文中，審計(jì)署廣州辦官員劉升華指出，當(dāng)存在內(nèi)幕交易和非法利益輸送時(shí)，交易一方金融機(jī)構(gòu)的人員與丙類(lèi)賬戶(hù)的人員相勾結(jié)，丙類(lèi)賬戶(hù)實(shí)質(zhì)成為強(qiáng)勢(shì)方，利用有利的結(jié)算方式，以及收付款和收付券之間的時(shí)間差，實(shí)現(xiàn)空手套白狼，甚至還存在金融機(jī)構(gòu)直接低價(jià)賣(mài)出、高價(jià)回購(gòu)債券等形式向丙類(lèi)戶(hù)直接送錢(qián)行為。

　　舉例來(lái)說(shuō)，某基金經(jīng)理管理著一只債券基金產(chǎn)品，他可以將該基金持有的債券以低于公允價(jià)值的價(jià)格賣(mài)給與自己相關(guān)丙類(lèi)戶(hù)，之后再以公允價(jià)值賣(mài)給其他機(jī)構(gòu)，即可賺得不菲的收益。由于銀行間債市交易額巨大，因此即便是看似正常的10個(gè)基點(diǎn)的差價(jià)，也意味著數(shù)十萬(wàn)乃至上百萬(wàn)的收益。

　　近日被曝的易方達(dá)基金經(jīng)理馬喜德就是通過(guò)這樣的手法牟利4900萬(wàn)元。而另一個(gè)廣為人知的案例是，2011年年中，云南富滇銀行爆出倒券風(fēng)波，該行金融市場(chǎng)部原總經(jīng)理李坤、原副總經(jīng)理付淦等，通過(guò)朋友的公司申請(qǐng)非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類(lèi)戶(hù)，由富滇銀行為其代理債券結(jié)算業(yè)務(wù)，實(shí)施利益輸送。

　　一級(jí)半

　　由于債券從發(fā)行到上市，中間需要一段時(shí)間，在這一段時(shí)間內(nèi)賣(mài)出申購(gòu)的債券套利，便是一級(jí)半市場(chǎng)。簡(jiǎn)而言之，一級(jí)半市場(chǎng)的套利，來(lái)自于一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差；在目前的中國(guó)債券市場(chǎng)，這種價(jià)差主要是行政管制的結(jié)果，從而不可避免地為權(quán)力尋租埋下了伏筆。

　　打個(gè)比方，一只即將發(fā)行的城投債，其規(guī)模10億元，期限7年，評(píng)級(jí)AA，票面利率是7%，同期二級(jí)市場(chǎng)上7年期AA城投債收益率普遍在6.5%，中間就存在50個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差，或者說(shuō)500萬(wàn)元的低風(fēng)險(xiǎn)乃至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。在此過(guò)程中，承銷(xiāo)商以及與之關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，都有望參與分利。

　　去年年末的時(shí)候，本報(bào)記者曾經(jīng)接觸到一位神秘的債市“掮客”。該人士自稱(chēng)在有關(guān)部門(mén)擁有“特殊關(guān)系”，可以讓城投債在一個(gè)月內(nèi)拿到批文，借此做一級(jí)半生意，一單下來(lái)可以賺數(shù)百萬(wàn)乃至上千萬(wàn)。

　　這名“掮客”解釋稱(chēng)，他一方面四處聯(lián)絡(luò)急需發(fā)債的地方政府，另一方面與諸多承銷(xiāo)商保持密切聯(lián)系，目的只有一個(gè)——“拉項(xiàng)目”。在獲得發(fā)債項(xiàng)目后，該人士會(huì)自己找十多家商業(yè)銀行或是通過(guò)承銷(xiāo)商尋找代持方，幫忙在一級(jí)市場(chǎng)接下這些債券，在債券上市后直接賣(mài)出套利，僅需付給代持方略高于拆借價(jià)格的資金成本即可。

　　在該人士看來(lái)，越是著急發(fā)債的地方政府，越是不計(jì)較成本，何況它們往往不了解債券市場(chǎng)，所以使票面利率高出二級(jí)市場(chǎng)數(shù)十個(gè)基點(diǎn)乃至1個(gè)百分點(diǎn)以上并不難。如今隨便一只城投債規(guī)模就達(dá)到10個(gè)億，在市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，除去短期資金成本和打點(diǎn)相關(guān)方面的費(fèi)用，足以輕松獲利數(shù)百萬(wàn)。

　　在2012年以來(lái)的信用債牛市中，這名“掮客”幾乎沒(méi)有動(dòng)用什么自有資金，就賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。不過(guò)他感到越來(lái)越多的人開(kāi)始參與這項(xiàng)生意，因此項(xiàng)目也越來(lái)越不好做了。

　　目前，企業(yè)債行政管制最為嚴(yán)重，同時(shí)也就更易催生利益尋租。

　　一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)高管，就曾向記者講述過(guò)某地方監(jiān)管部門(mén)的處級(jí)干部向其索取回扣的遭遇，他并稱(chēng)地方官員參與一級(jí)半生意的并不少見(jiàn)。

　　而一位業(yè)內(nèi)人士還向記者講述過(guò)發(fā)生在自己身邊的“財(cái)富傳奇”。兩三年前，該人士的一位朋友初到上海，生活潦倒。不過(guò)，他的那位朋友后來(lái)進(jìn)入了債市“江湖”，專(zhuān)門(mén)給承銷(xiāo)商“拉項(xiàng)目”，從而參與一級(jí)半套利，“他很能跑動(dòng)，結(jié)果去年就身家數(shù)千萬(wàn)了”。

　　另一個(gè)情形是，由于中國(guó)債券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，監(jiān)管部門(mén)傾向于保護(hù)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的利益，以激勵(lì)其積極做大債市規(guī)模，因此對(duì)一級(jí)市場(chǎng)給予一定的價(jià)格保護(hù)。這意味著，只要在一級(jí)市場(chǎng)上拿到了券，幾乎就穩(wěn)賺不賠。

　　舉例來(lái)說(shuō)，交易商協(xié)會(huì)就曾通過(guò)定價(jià)估值加上點(diǎn)差保護(hù)的方式，維持短融、中票一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)，其幅度往往在10～20個(gè)基點(diǎn)之間。盡管此舉對(duì)市場(chǎng)發(fā)展起到了一定的積極作用，但仍因市場(chǎng)化不徹底遭到詬病；不過(guò)，今年初交易商協(xié)會(huì)方面已經(jīng)取消了點(diǎn)差保護(hù)。

　　在實(shí)際操作中，鑒于企業(yè)債從發(fā)行到上市往往需要半個(gè)月之久，為了提前鎖定收益，規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)行階段拿到券的機(jī)構(gòu)，有時(shí)會(huì)拿出一部分賣(mài)出，其價(jià)格介于票息和當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)收益率之間。

　　諸如，某只債券票面利率是5.0%，當(dāng)前二級(jí)價(jià)格是4.8%，承銷(xiāo)商可以4.9%的價(jià)格賣(mài)給相熟的機(jī)構(gòu)，在自己穩(wěn)賺10個(gè)基點(diǎn)收益的同時(shí)，也為對(duì)方留下了較大的收益空間。所謂“投桃報(bào)李”，這種機(jī)構(gòu)之間的相互照顧和捧場(chǎng)，也就再正常不過(guò)。

　　另外，亦有一些涉及一級(jí)半市場(chǎng)的商業(yè)賄賂案件，例如向承銷(xiāo)商行賄或給予回扣以拿到債券，以及在債券招投標(biāo)過(guò)程中泄露邊際價(jià)格。2010年底，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司國(guó)庫(kù)支付中心原副主任張銳因經(jīng)濟(jì)問(wèn)題被“雙規(guī)”，就緣于其在國(guó)債投標(biāo)時(shí)間內(nèi)，通過(guò)手機(jī)短信向某城商行透露中標(biāo)價(jià)格，使該行在多次國(guó)債發(fā)行的投標(biāo)中，中標(biāo)價(jià)均為最低價(jià)。