⊙記者 王誠誠 ○編輯 于勇

　　成也蕭何，敗也蕭何。可以讓基金管理人紅極一時的代持養券，也會讓其陷入監管漩渦。據記者了解，由于基金在銀行間市場投資杠桿比例不能超過1.4倍，不少公司都會選擇代持養券這一“灰色做法”，放大其資金的隱性杠桿，以博取更高的投資收益。

　　所謂代持養券，就是“表外化”放大杠桿，進行債券交易。眾所周知，杠桿是債券投資常用的工具，合規的做法是通過抵押所持有債券，在銀行間或交易所市場進行融資，放大其資金頭寸。

　　代持的“灰色”之處在于，把債券過戶給第三方賬戶，再與對方私下約定時間與價格進行回購。在此過程中，原債券的所有權發生了轉移，債券損益也遷移至表外。

　　“通俗地說，就是一個50億的資金池，通過其他人的名義在外部養了一個超出其資金頭寸很多的債券池，當面臨債市上漲，原有資本金能夠賺取更大收益，當然也面臨更大風險。”

　　上述債市人告訴記者，通過代持養券，一方面可以在年末、季末等時點掩蓋賬戶虧損。另一方面，由于代持都是點對點進行交易，這種隱蔽性也使其難免與內幕交易、利益輸送相關聯。

　　記者了解到，代持很多是通過與丙類賬戶交易完成，這類占據銀行間市場大半壁江山的非金融機構賬戶，不乏專營此道之舉。

　　“上述掩蓋虧損的做法，是指在季末年末等關鍵時點，一些大型金融機構將虧損債券暫‘轉移’到丙類賬戶名下。丙類賬戶大多是非上市的中小機構，報表上的名義盈虧對于投資者本身影響并不大。”有關人士介紹，上述關鍵時點過后，金融機構再進行債券回購，回購的價格為當初成本價加上雙方協定的代持費用。

　　內幕交易的做法則更為復雜，其往往涉及非法利益輸送。據了解，現階段通過內幕交易進行非法利益輸送主要通過異常的結算模式和結算價格來進行。

　　據悉，市場上結算模式有款券對付、見券付款、見款付券等。當交易雙方在市場上的地位、規模、影響力存在巨大差距的時候，強勢方可能最終能達成對自己有利、風險較小，但對弱勢方不利、存在巨大風險敞口的付款方式。

　　“在賣券時，強勢方可以先收錢后付券，在買入時先收券后付錢。這中間的時間差就足以讓這些賬戶空手套白狼，賺取收益。”

　　業內人士指出，是否強勢則由多種原因構成，當存在內幕交易和非法利益輸送時，交易一方金融機構的人員與丙類賬戶的人員相勾結，丙類賬戶實質成為強勢方，利用有利的結算方式，以及收付款和收付券之間的時間差，實現空手套白狼。甚至還存在金融機構直接低價賣出、高價回購債券等形式向丙類戶直接送錢行為。

　　“代持養券的初衷可能是做高產品收益，但是這種點對點隱性交易很難避免涉及利益輸送。”市場人士呼吁，規范場外交易，加快發展做市商制度，以及加強丙類賬戶監管，或許是未來債市發展的當務之急。