■本報記者 龍昊

　　得益于政府等部門的擔保，山東海龍和江西賽維債券兌付危機剛剛得以暫緩，超日債(112061)又成為2013年市場關注的焦點。

　　由于有兜底的先例與心理預期，公司債的發行顯然刺激了投資者不斷被推高的風險偏好，中國債市投資價值被扭曲。超日債事件是一個典型，也或許是一個轉機。

　　超日債面臨暫停交易

　　2月5日午間，ST超日(002506)發布公告稱，根據有關規定，若公司債券發行人最近兩年連續虧損，深交所對債券停牌，并在15個交易日內決定是否暫停其上市交易。

　　作為一家太陽能開發與利用的企業，超日太陽2010年11月在中小板上市。不過，公司2011年業績便急轉直下，凈利潤由2010年的2.20億元下降至－5853萬元。

　　1月18日，公司發布的修正業績預告稱2012年虧損額度達0.9億—1.1億元。

　　實際上，隨著行業的不景氣以及公司治理存在的漏洞，ST超日一落千丈。

　　目前ST超日共有4.7億元銀行借款逾期，并未獲得相關銀行的展期或續貸，并且有多家銀行提起訴訟，涉及貸款金額3.5億元；與此同時，多家供應商因貨款清償事項提起訴訟，涉及貨款1.67億元左右。

　　除此之外，超日洛陽、超日九江、上海衛雪生產線已經全部停產，本部6條生產線中的4條已經停產。

　　2月1日，超日太陽被實行其他風險警示，股票簡稱由 “超日太陽”變更為“ST超日”。

　　在超日債剛剛爆出兌付危機時，有基金抱怨說，中信建投怎么什么債都敢發。

　　問題是，為什么在超日太陽業績大變臉期間，“11超日債”還能順利發行？

　　超日債“玄妙”發行

　　對于業績的驟變，ST超日稱，“根本原因是行業整體的快速下行造成的。 ”

　　但對于行業的判斷，ST超日以及相關機構顯然缺乏遠見或者是有意隱瞞。 11超日債就發得有點“玄妙”。

　　首先表現在公司2011年業績披露上的不斷變臉與拖延。

　　從預測為7715.27萬—14328.36萬元到最終虧損5853萬元，在前前后后5個版本的凈利潤數據出臺期間，超日太陽順利發行了目前令市場頭大的“11超日債”。

　　2012年3月9日，超日太陽發行10億元公司債 “11超日債”，由于票面利率高達8.98%，獲得投資者追捧。

　　11超日債的存續期限為5年，于每年3月派息至2016年止。今年3月7日，“11超日債”將迎來首次付息，屆時ST超日需要支付的利息額為8980萬元。

　　目前虧損累累的ST超日對此顯然無能為力。

　　根據有關規定，如果公司在“11超日債”付息日2013年3月7日不能付息，“11超日債”交易將被采取臨時停牌等措施。

　　而在“11超日債”發行公告中，超日太陽表示2008年起連續三年平均可分配利潤為1.59億元，預計不少于本期債券一年利息的1.5倍。

　　因涉嫌未按規定披露信息，中國證監會上海稽查局對公司立案稽查。

　　中金公司分析師張莉表示，信息披露方面存在三個缺陷：一是對于擔保人的信息披露過于簡單，甚至連擔保人完整的財務報表也不披露；二是不披露擔保函、擔保協議、承諾函等重要文件，投資者無法判斷擔保內容和擔保效力；三是或多或少存在選擇性披露問題 (如對于銀行 “流動性支持”承諾條件的披露、撤銷的披露等)。毫無疑問的是，擔保信息披露不完善，將直接提高投資者識別和防范風險的難度。

　　中介的罪與罰

　　為了順利的發行債券，連業績都不能及時公開的超日太陽居然獲得了很高的信用評級。

　　來自Wind的統計數據顯示，11超日債的發行利率僅比08新湖債和11長征債低0.02個百分點，為公司債第三高利率。

　　然而，高發行利率反映了超日太陽相對較低的質地。在信用評級、保薦承銷等方面未得到充分的風險警示。

　　超日債的承銷和評級都是知名機構。

　　經評級機構鵬元評級，發行人超日太陽的主體信用等級為AA，本期公司債券的信用等級為AA。在《公司債券信用評級報告》中，鵬元稱，超日太陽近年業務規模大幅增加，目前訂單相對充足，后續業務有一定保障。

　　但是，鵬元沒有提及的是，在超日太陽的資產中，應收賬款余額為33.42億元，占總資產的42.3%，且業務90%以上在海外，風險很大。

　　承銷方中信建投也辯解稱，股票投資更注重企業未來的成長性和盈利能力，債券本身關注的是針對債券的償債能力。 2011年下半年到2012年4月，雖然超日太陽的盈利能力有一定變化，但超日太陽自身的償債能力僅略有減弱，并未出現明顯惡化，整體仍滿足債券發行條件。

　　不過，在1月23日舉行的債券持有人大會上，多位投資者質疑說，超日太陽發行公司債的過程中財務審計、保薦等相關中介機構明知超日太陽存在重大風險仍然幫助其發行公司債。

　　公司的業績及行業環境充分體現了巨大的潛在風險，但都被忽略。

　　業內人士表示，目前，基本上只有發行主體的長期信用級別達到AA級別的公司債才能發得出去。

　　對于債券的評級，中國銀行間市場交易商協會執行副會長、秘書長時文朝曾指出，我國評級行業的公信力和權威性還不高，級別競爭時有發生，未能切實起到獨立、客觀揭示信用風險的作用。評級等級總體穩定性差，評級上調突出，部分評級與經濟實際運行情況背離，缺乏合理調整依據。

　　據悉，2011年3月，超日董事會已批準發行預案，并于10月獲得發行批文，但由于2011年底債券市場不景氣，債券投資人的投資需求非常疲弱，才延后至2012年3月完成債券的發行。

　　債券市場風險管理機制亟須完善

　　處于兌付風暴中心的11超日債在獲得銀行貸款延期3個月之后，又得到來自青海的礦業國企買殼相助。不過，這場并購案仍處于初期階段。

　　對于可能出現的違約，不少超日債的投資者積極維權，但有關部門的答復是，政府不能絕對保證投資者利益，政府只能盡力挽救公司，如若不能救活，企業破產，10億本金公司還不掉的部分由政府出面，跟相關部門及專家協商后由擔保機構中信建投湊齊。

　　債券市場的相關人士表示，從收益與風險匹配的角度來看，像超日太陽這樣資產負債率、現金流等財務指標較差的公司，其公司債將近9%的票面利率本身就隱含著債券較高的風險，相關投資者在進行投資時也須有獨立預判。

　　事實上，無論是地方政府還是發行機構，都不愿成首單違約參與者，但各方兜底推動投資者風險偏好一升再升。同時，由于缺乏違約情況下的破產和結算機制、對投資者的保護措施也不盡完善，一定程度上使得“違約”在我國現階段債券市場上顯得尤為敏感。

　　業內人士表示，隨著我國債券市場不斷擴容，低資質發行主體比重不斷增加，其所面臨的信用風險也在逐步擴散。從成熟市場經驗來看，及時的信息披露、合理的風險評級體系、成熟的償債保障機制、完善的市場風險管理機制是債券市場發展的重要環節。