申銀萬國證券股份有限公司 屈慶


　　核心觀點:

　　我們認為需求較旺,供給較低的現實難以改變,這支持短期內信用債市場繼續回暖。但從中期角度看,供給將逐步增加,進而改變供不應求的局面;資金最寬裕的階段也已經過去;目前信用債利率較低,信用利差也不具有保護;潛在的信用風險的擔心,我們對信用債的中期走勢并不樂觀。

　　對配置機構而言,例如銀行自有資金,理財產品等,由于短期內配置需求剛性,配置沖動仍會延續。對于交易型機構而言,例如基金,券商等機構,確實短期內比較糾結。一方面信用債市場在反彈,如果不參與,擔心踏空的風險;如果參與,目前利率又不高,又擔心后期調整的風險。我們認為短期內信用債市場仍能反彈,但中期內的風險在不斷累計,而且考慮到信用債一旦調整開始,流動性就會完全喪失的特點,我們并不建議機構繼續加杠桿。相反,建議在上漲的過程中逐步降低杠桿。

　　元旦節后信用債市場明顯回暖,短期走勢符合我們的預期,長久期信用債市場超過我們的預期,我們認為信用債市場回暖主要是因為:?一,資金面的寬松。去年年底財政存款的釋放,使得市場資金面非常寬松。但資金面如此寬松的階段不會持續太久。

　　?二,機構需求旺盛,包括常規年初的銀行配置需求;債券基金仍處于規模膨脹階段,節后有多只債券基金發行;理財產品的需求增加,而且今年由于部分信托產品的規范,高收益資產偏少,理財資金加大了低評級信用債的需求。銀行配置需求,債券基金發行速度仍能延續,銀行理財也處于擴張階段,所以需求端應能延續對信用債市場的正面作用。

　　?三,年初信貸擴張對信用債供給的替代,城投債發行節奏的放緩等因素,短期內信用債供給不多。但我們認為供給的稀缺只是短期因素。

　　?四,從事情動態的角度看,超日債事件并無實質性的進展或者好轉,但信用債市場沒有壞消息就是好消息,因此上周信用風險擔心情緒明顯下降,推動了低評級信用債的反彈。

　　交易所策略:最后的瘋狂,牛市已到尾聲。我們認為支撐交易所市場流動性改善的因素將逐步消退,未來機構對交易所債的需求,交易所資金易得性方面,都將有所回落。

　　?首先,經濟底部企穩確認,機構風險偏好回升。12年股市低迷,股票基金、混合基金等大量投機型機構進入債市,對高風險、高收益的追逐,使其更愿意持有高票息債券,而不可質押債因其缺乏回購融資功能,收益率通常高于同等級、同期限的可質押債,因此更多不可質押債被這些投機型機構持有。歷史經驗表明,不可質押債收益率的下行幅度開始超過可質押債,往往出現在信用債牛市的最高峰,后續將進入牛尾階段。12年10月開始,不可質押債收益率下行幅度開始超過可質押債,二者利差收窄到60BP,已接近歷史均值的56BP。意味著交易所信用債牛市已近尾聲。

　　?其次,交易所資金需求上升,供給減少。2012年我們強調交易所與銀行間回購利差會逐漸收窄,主要是考慮到股市不振,機構有更多閑置資金投放到交易所去放回購,造成交易所資金供給相對于銀行間較為充裕。2013年無論從交易所資金的供給還是需求上,都無法再支撐這種相對寬松的局面。供給方面,伴隨經濟的弱復蘇態勢,股市也將逐步企穩,股票基金、混合基金等之前的資金提供方,將成為資金需求方。需求方面,由于交易所資金相對充裕,12年以來,越來越多的銀行間債券轉托管到交易所市場。而伴隨《商業銀行資本管理辦法》的實施,高等級債在銀行間市場回購困難加大,成本上升,機構將更多的把銀行間高等級債轉托管到交易所市場,從而抬升了機構在交易所債上的杠桿。

　　?春節過后,伴隨企業開工和發改委對企業債審批的釋放,交易所債的供給也將增加。