申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司 屈慶


　　利率市場(chǎng)展望:周四,利率市場(chǎng)成交清淡,收益率出現(xiàn)一定程度上行,10年期國(guó)債和金融債上行0.5-1.5BP。盡管周四貨幣市場(chǎng)利率仍然在較低水平,但中短端收益率也出現(xiàn)一定程度調(diào)整。周四公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)發(fā)行550億,本周公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金1300億。

　　由于連續(xù)兩周公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)凈回籠資金,目前資金面寬松的局面已經(jīng)暗藏風(fēng)險(xiǎn)。盡管下周資金仍有望保持相對(duì)寬松,但由于財(cái)政存款上繳和節(jié)日因素,預(yù)計(jì)1月下旬開(kāi)始資金仍會(huì)有一定壓力。

　　目前利率市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐漸公布。從央行公布的金融數(shù)據(jù)來(lái)看(具體分析見(jiàn)下文專題),12月社會(huì)融資總量大幅增長(zhǎng),委托和信托貸款似乎也沒(méi)有受到太多影子銀行監(jiān)管加強(qiáng)的影響,仍然放量增長(zhǎng),12年四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性環(huán)境較好,這預(yù)示著下周即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率仍會(huì)較強(qiáng)。從海關(guān)公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)看,12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)同樣強(qiáng)勁。周四公布的數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇回暖。

　　信用展望:周四信用債市場(chǎng)繼續(xù)保持上漲的趨勢(shì),低評(píng)級(jí)信用債的火爆行情依然延續(xù)。

　　我們?cè)?013年年度信用策略報(bào)告中,明確指出低評(píng)級(jí)信用債投資價(jià)值不高,面臨調(diào)整,而短融性價(jià)比最高。從年底在目前,短融收益率出現(xiàn)大幅下降,符合我們的預(yù)期。但低評(píng)級(jí)的表現(xiàn)要強(qiáng)于我們的預(yù)期。

　　我們認(rèn)為支撐低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)的走勢(shì)的因素:第一,資金面的寬松,機(jī)構(gòu)年初配置需求較多,這一點(diǎn)其實(shí)在利率債上也有體現(xiàn)。本周利率債也出現(xiàn)一定幅度的回暖,特別是一級(jí)市場(chǎng),就是配置需求的回升。但供給的恢復(fù)并不是那么快,信用債方面發(fā)行速度不快,可能與年初信貸較多有關(guān)。第二,信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心并沒(méi)有持續(xù)。12月底,超日債引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心并沒(méi)有持續(xù),甚至市場(chǎng)已經(jīng)有些淡忘。而部分機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)債有風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心的背景下,轉(zhuǎn)而加大了城投債的投資。第三,經(jīng)歷了12月的快速反彈后,1月份股市漲勢(shì)放緩,股票對(duì)債券的負(fù)面沖擊也沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。

　　但我們認(rèn)為信用債的負(fù)面因素依然是存在的:第一,資金無(wú)法一直維持如此寬裕,1月中下旬開(kāi)始,就會(huì)逐步收緊。2013年的信用債的供給更不可能一直這么低,畢竟從2012年社會(huì)融資總量的結(jié)構(gòu)已經(jīng)明顯的體現(xiàn)出發(fā)債替換貸款的趨勢(shì)。這一點(diǎn)可以參考美國(guó)銀行的貸款結(jié)構(gòu)。貸款結(jié)構(gòu)中以居民貸款為主,企業(yè)貸款較少,更多的是債券。而且,隨著信用債利率的下降,信用債供給也就會(huì)逐步釋放出來(lái),現(xiàn)在的企業(yè)也非常的聰明,知道何時(shí)發(fā)債更便宜。第二,超日債引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有遠(yuǎn)離。盡管董事長(zhǎng)已經(jīng)回國(guó),但就超日太陽(yáng)的財(cái)務(wù)狀況看,依靠自身已經(jīng)很難償付貸款和債券利息,23日債券持有人大會(huì)的結(jié)果還不得而知。其實(shí)除了超日債的評(píng)級(jí)下調(diào)之外,近期也出現(xiàn)龐大汽車,熔盛重工等多家公司評(píng)級(jí)或者評(píng)級(jí)展望的下調(diào)。信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是一個(gè)累計(jì)的過(guò)程,目前這個(gè)過(guò)程還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。第三,近期宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn),我們相信股票市場(chǎng)依然處于反彈階段,因此對(duì)債券市場(chǎng)的潛在壓力還是存在的。近期我們已經(jīng)看到理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行速度的放緩,一旦股票的行情能延續(xù),對(duì)信用債的沖擊兌現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題。

　　綜合而言,短期內(nèi)市場(chǎng)熱情仍在,情緒上可能支持低評(píng)級(jí)信用繼續(xù)上漲,但是從投資價(jià)值看,我們認(rèn)為調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)在不斷累計(jì)。路演中,盡管機(jī)構(gòu)并不認(rèn)可我們的謹(jǐn)慎,但也都表示目前的低評(píng)級(jí)信用債的絕對(duì)收益有些偏低。我們認(rèn)為,如果低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)拒絕調(diào)整,可能以后調(diào)整的幅度就會(huì)更大。