長城證券有限責(zé)任公司 張勇


　　投資建議:通過分析和對(duì)比美國市政債的違約史,我們認(rèn)為,衡量城投債資質(zhì)的最重要指標(biāo)是公共債務(wù)指標(biāo)。建議使用:地區(qū)人均負(fù)債、地區(qū)負(fù)債/個(gè)人收入、地區(qū)負(fù)債/財(cái)政收入、地區(qū)負(fù)債/一般預(yù)算收入四個(gè)指標(biāo)來衡量地區(qū)的公共債務(wù)狀況。

　　要點(diǎn):

　　我們發(fā)現(xiàn),不論經(jīng)濟(jì)好壞,美國市政債違約時(shí)有發(fā)生;但系統(tǒng)性爆發(fā)均發(fā)生在蕭條時(shí)期(1837-43、1873-79、1893-99和1929-37)。市政債券(Municipal),泛指在資本市場(chǎng)上由地方政府及其職能機(jī)構(gòu)公開發(fā)行的用以建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的長期債券及其單位信托和投資基金份額。市政債券按照還本付息資金來源可以分為一般責(zé)任債券(GeneralObligationBond)和收入債券(RevenueBond)。中短期市政融資票據(jù)亦可看作特殊品種的市政債,一般用于補(bǔ)充長期債券融資的不足部分或者降低總的資金成本。稅收優(yōu)惠是所有市政債券品種的重要市場(chǎng)特征。美國市政債的容量目前大約是3.7萬億美元,聯(lián)邦債務(wù)約為16.1萬億,市政債占美國名義GDP的比重約為25%。

　　從發(fā)展階段來看,中國的城投債進(jìn)程大約相當(dāng)于美國市政債1948-1952時(shí)期。美國市政債與名義GDP的比值在20世紀(jì)20年代至30年代期間迅速增長(從10%增長到20%),之后二次大戰(zhàn)期間大幅回落并持續(xù)至50年代中期(約4.4%),之后以0.2%-0.5%的年增長速度穩(wěn)步回升。2012年,中國城投債與名義GDP的比值大約是6.75%,相當(dāng)于美國20世紀(jì)50年代水平。從人均GDP、GDP增速、城鎮(zhèn)化進(jìn)程等指標(biāo)來看,中國與美國20世紀(jì)50年代水平類似。

　　從地區(qū)來看,美國市政債違約絕大多數(shù)發(fā)生在公共債務(wù)壓力較大的地區(qū)。我們認(rèn)為,地方公共債務(wù)惡化是違約發(fā)生的先行指標(biāo)。我們用地區(qū)人均負(fù)債、地區(qū)負(fù)債/個(gè)人收入、地區(qū)負(fù)債/一般收入、地區(qū)負(fù)債/獨(dú)有收入四個(gè)指標(biāo)分析地方公共債務(wù)的情況。一般收入是指包含政府間轉(zhuǎn)移支付的所有財(cái)政收入;獨(dú)有收入是指財(cái)權(quán)完全屬于地方政府的那部分財(cái)政收入。通過對(duì)美國51個(gè)州四個(gè)相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行分析并排名打分,并將打分算術(shù)平均,算出美國各個(gè)州公共債務(wù)壓力的得分。我們觀察到,二戰(zhàn)前,美國市政債違約極度惡化的8個(gè)州,公共債務(wù)壓力指標(biāo)均顯著高于全國平均水平;二戰(zhàn)后,這一指示性作用依然存在。我們將美國劃分為七大區(qū)域,在20世紀(jì)40年代、50年代和60年代,公共債務(wù)壓力最大的三個(gè)區(qū)域具有最高的市政債違約率。

　　從發(fā)行用途來看,美國市政債違約主要集中于兩種債券:地產(chǎn)債和醫(yī)療債券。1970-2011年穆迪評(píng)級(jí)的市政債違約數(shù)據(jù)(不完全數(shù)據(jù),還有大量未評(píng)級(jí)的市政債違約案例,但具體數(shù)據(jù)我們無法得知)表明,在所有的市政債違約案例中,超過70%集中在地產(chǎn)和醫(yī)療,其中,地產(chǎn)債占比超過40%,醫(yī)療債則超過30%。所有發(fā)行在外的市政債券中,地產(chǎn)債的違約率超過2.7g%,醫(yī)療債的違約率超過3.54%,對(duì)比之下,其他通途的市政債(教育、公用事業(yè)、基礎(chǔ)建設(shè))等的違約率均不超過0.5%。但經(jīng)過深入的分析,我們發(fā)現(xiàn),地產(chǎn)債和醫(yī)療債券違約的主要原因是當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)泡沫的破滅和經(jīng)濟(jì)重心轉(zhuǎn)移,新建醫(yī)療項(xiàng)目收入不達(dá)預(yù)期;同時(shí),地區(qū)負(fù)債高企,導(dǎo)致無力償債。這些地產(chǎn)和醫(yī)療債券違約的地區(qū),當(dāng)時(shí)的地方公共債務(wù)均很嚴(yán)重。因此,我們認(rèn)為,市政債發(fā)行用途對(duì)于甄別債券資質(zhì)的指示性作用不大,公共債務(wù)指標(biāo)才是衡量市政債資質(zhì)的最重要指標(biāo)。

　　現(xiàn)金流之殤。中國城投債的財(cái)務(wù)特點(diǎn)是:主體資產(chǎn)量雖大但盈利能力不強(qiáng);現(xiàn)金流主要依賴于籌資活動(dòng)和政府補(bǔ)貼的現(xiàn)金注入;應(yīng)收賬款的不斷累積掣肘經(jīng)營活動(dòng)的擴(kuò)大。我們認(rèn)為,城投債的一般模式是:當(dāng)?shù)卣�府以大股東的形式將土地出讓權(quán)注入城投公司的資本公積。土地出讓完成后,土地出讓金中的絕大多數(shù)成為當(dāng)?shù)卣�府的�?cái)政收入重要組成部分。而城投企業(yè)存貨中的土地出讓權(quán)則轉(zhuǎn)化成應(yīng)收賬款,存貨中的開發(fā)成本轉(zhuǎn)換成貨幣資金。政府將拖欠帳款的一小部分以政府補(bǔ)貼的形式進(jìn)行現(xiàn)金返還,以保證城投企業(yè)必要的現(xiàn)金流支撐。因此我們認(rèn)為,現(xiàn)金流能力有很強(qiáng)的政府意愿和可調(diào)控空間,并不是判斷城投債資質(zhì)關(guān)鍵因素;而當(dāng)?shù)卣�府的�?cái)政實(shí)力和公共債務(wù)壓力才是最重要的指標(biāo)。

　　美國與中國的財(cái)政制度。美國的財(cái)政制度實(shí)行聯(lián)邦制。政府層次上,分為聯(lián)邦政府,州政府和地方政府。各級(jí)政府都編制執(zhí)行自己的獨(dú)立預(yù)算,有權(quán)依法掌握本級(jí)稅種、稅率的設(shè)置和變動(dòng),具有自己相對(duì)穩(wěn)定的收入來源。同時(shí)采用共享稅源、稅率分享的形式劃分稅收來源。聯(lián)邦政府的資助(轉(zhuǎn)移支付)在州和地方政府的財(cái)政收入中占有重要地位。與美國相比,中國一般預(yù)算收入與美國獨(dú)有收入類似,中國地方財(cái)政收入與美國一般收入類似。不同點(diǎn)主要有兩個(gè),一是美國各級(jí)政府都擁有自己的主體稅種,且能獨(dú)立設(shè)置稅率,擁有較高的自主權(quán);二是中國財(cái)政制度中的基金收入(絕大部分是土地出讓收入),美國的財(cái)政收入體系中沒有對(duì)應(yīng)項(xiàng)目。

　　通過分析美國的市政債券違約史,我們認(rèn)為,公共債務(wù)指標(biāo)是衡量市政債資質(zhì)的最重要指標(biāo)。對(duì)比美國和中國的財(cái)政制度,結(jié)合城投債的財(cái)務(wù)特點(diǎn),我們認(rèn)為,同樣地,地方政府財(cái)政實(shí)力和債務(wù)負(fù)擔(dān)是衡量城投債的關(guān)鍵因素。我們建議使用四個(gè)指標(biāo),地區(qū)人均負(fù)債、地區(qū)負(fù)債/個(gè)人收入、地區(qū)負(fù)債/財(cái)政收入、地區(qū)負(fù)債/一般預(yù)算收入來衡量當(dāng)?shù)卣�府的公共債�?wù)壓力。