鄒昱

　　宏觀經濟：經濟環比逐季上行、通脹溫和回升

　　從2013年所處的宏觀背景來看，新一輪需求增長點尚不清晰，而在制造業部門廣泛存在的產能過剩問題以及金融部門對于民營企業融資支持普遍不足的情況下，私人部門的自主增長動力仍然較弱，投資和消費意愿并不強烈，因而要實現經濟穩定增長目標，就需要一些積極政策的干預。

　　貨幣政策方面，資產價格尤其是房地產價格上漲的壓力對貨幣政策進一步放松形成了牽制，去年四季度以來一線城市地產銷售量持續升高，已接近三年來的高位。2011年四季度住宅投資同比增速出現了本輪房地產調控以來的第一次顯著下滑，這將對應于2013年上半年商品房的供應水平，反映了一線城市普通商品房供應不足的壓力，除非后續房地產銷售出現快速下滑，否則一線城市商品房價格上漲壓力很難避免，在此背景下，預計2013年貨幣政策進一步放松的空間非常小。

　　從穩定經濟增速的角度來看，預計2013年的政策仍然會維持“寬財政、緊貨幣”的格局。預計2013年經濟環比逐季平穩回升的概率較大，但由于2012年基數是呈現逐季上行的走勢，因此預計2013年全年經濟同比增速會穩定在7.7%~8%的水平上，不排除個別季度會有波動，但經濟增長的中樞應當相對穩定。

　　物價方面，2013年CPI最大的上行壓力來自于豬肉價格，由于二季度開始將進入豬周期的上行階段，預計會推升食品項價格增速，但本輪豬周期下行過程中的去產能現象并不明顯，同時總需求保持平穩，這些都反映了本輪豬周期的上升過程會較為溫和。預計全年CPI同比增速為2.8%，上半年相對平穩，下半年回升明顯。

　　從經濟環比逐季上行、通脹溫和回升的判斷來看，2013年利率債市場收益率中樞水平會明顯上移。節奏上看，上半年可能會圍繞當前水平波動，而下半年會看到收益率有明顯的上升趨勢。但我們認為2013年的債券市場仍然存在結構性機會。

　　供需結構：低收益債券壓力較大

　　2012年金融市場有三個重要變化：社會融資總量增長大幅超出M2，直接融資占比顯著上升；包括銀行理財產品在內的影子銀行業務大幅增加；央行的公開市場操作轉向以逆回購為主的流動性管理方式。預計這三個變化將是后續金融市場發展的又一起點，2013年仍然會看到該趨勢的延續。

　　在過去的利率配置和形成結構中，銀行起到了重要的風險屏蔽和利率決定作用，因此銀行能夠提供的存款利率不是競爭性的。由于信托等其他影子銀行的興起，社會資產尤其是大額資產對于收益的要求對銀行的負債管理形成了很大壓力。銀行作為重要的市場參與者，它的負債利率水平升高一定會影響低等級債券利率總水平下降。但另一方面銀行資產的表外化也推動了社會流動性向更高收益的資產轉移，在一定程度上提高了對于高收益債配置需求。

　　2012年銀監會放開地方政府融資平臺發行中票審批，發改委也降低城投債發行門檻，直接導致地方政府發債加速。低等級發行人，尤其是AA-的發行人的資產質量在收益連年遞減的情況下受到銀行體系關注，預計未來在銀行資本約束變得更加緊張的情況下，這類的債券對貸款的替換仍會加速。

　　從市場投融資結構變化引發的供需關系變化情況來看，2013年低收益債券受到壓力相對較大，這也是國外金融市場利率市場化改革期間的主要表象。而央行逆回購為主的流動性管理將會在更大程度上平滑資金利率的波動性，資金面平穩預期下，高收益品種受供需增長匹配的支撐，表現會相對更為穩定，債券市場將更多地體現出固定收益特性。

　　2013年債市利率中樞或上移

　　綜合來看，2013年債券市場的利率中樞很可能比2012年更高，這一方面是因為宏觀經濟基本面企穩甚至反彈，另一方面是因為利率市場化導致無風險利率逐步抬升，因此2013年很難像2012年一樣出現幅度較大的趨勢性行情。投資者對大類資產配置的轉換很可能更為重要。另外，由于信用債的收益率仍適中，且供需都維持較高水平，因此信用債投資仍可以給投資者帶來穩定的收益。

　　風險方面，2013年債券市場除了較為確定的經濟通脹向上帶來的中樞上移風險外，主要的風險點還在于以下兩點：一是前期投資大幅擴張與當前流動性明顯收緊造成的反差，使得部分對外部融資依賴較強、盈利能力相對不足的企業流動性風險不斷累積，2013年存在信用風險爆發的可能性。即使沒有系統性的信用風險，目前債券市場中，風險溢價對于信用利差的解釋能力也在不斷提升，行業信用利差分化更加明顯，部分行業可能面臨一定的估值風險；二是目前對影子銀行的監管仍然相對薄弱，而2012年以來影子銀行的飛速擴張已經引起了監管層的關注，對于部分風險敞口過大的表外業務，治理和規范將是大勢所趨，由此可能會在流動性和風險溢價兩個方面對市場構成沖擊。