國信證券股份有限公司 方焱


　　結論與投資建議.

　　品種上,推薦中短期國債。一方面,政策性金融債供給沖擊在一季度落地的可能性較大。目前商業銀行對國開行授信額度已經不足,雖然國開債與國債的利差已經達到歷史最高水平,但是我們傾向于在供給沖擊實現時短期利差仍有擴大空間;另一方面,1月資金利率水平出現大幅抬升的可能性較小,目前中短期品種的保護度更充分,持有1個月獲得正收益的可能性更大。

　　關鍵邏輯與核心假設.

　　就1月而言,我們認為基本面、政策面和供給面都對債市影響中性。

　　(1)12月經濟數據隱含著弱復蘇延續,對利率債的沖擊有限;(2)由于1月經濟數據免報,所以投資者對未來經濟走勢的把握主要是憑借PMI、發電量及粗鋼生產數據。我們認為,目前市場對新政府期望較大,加上明年預算赤字擴大至1.2萬億等信號,1月份經濟復蘇仍會是主流觀點,從經濟增長角度來看利率債仍將承壓;(3)1月仍有通脹和貨幣信貸高頻數據,這兩個數據對債市影響中性。通脹方面,由于去年春節在1月,所以CPI食品環比高達4.2%,今年1月通脹將再次跌至2以下。信貸方面,一季度通常是銀行放貸高峰,不過1月存款外流一定程度上會限制銀行放貸,估計新增貸款9000億左右。

　　(4)從供需來看,1月利率債壓力不大。國債方面,1月共有4只記賬式國債發行,以中短期為主,供需壓力不大。政策性金融債方面,擴大直接融資渠道是大趨勢,所以政策性金融債13年發行量少于12年可能性非常小。不過,通常一季度銀行對債券配臵力度也較大,所以我們推測1月利率債供需仍相對有利,但政策性金融債的供給沖擊需密切關注。

　　與市場有別的看法.

　　就一季度而言,我們覺得利率債會小幅調整,3月份是關鍵時點。主要邏輯是,政策穩增長力度大于預期,經濟復蘇態勢良好。