海通證券股份有限公司 姜金香


　　利率債維持窄幅震蕩:基于對經濟小幅回暖和通脹水平總體溫和可控的預期,我們認為利率債的交易性機會不大,持有期收益不如信用債。10年期國債目前3.5-3.6%之間,非國開政策性金融債則在4.2-4.3%的區間,已經基本反映了對明年通脹3%左右的預期,將維持在20BP之內的窄幅區間波動,而一旦出現超預期的因素,如經濟仍然延續固定資產投資拉動,或者通脹超預期上行,則利率債首當其沖受害。因此,利率債僅具備配置和流動性管理價值,建議縮短久期至3-5年。

　　資本新規將限制以信用債為質押物的資金借貸操作,但程度未必會大:資本新規適度上調了銀行同業債權的風險比重、提高資本充足率的要求,使得以銀行對以信用債為質押物的債權計提更高的風險資本,提高銀行占用資本的成本,因此在其他條件不變時,會使以信用債為質押物的資金成本提高;然而以利率債為質押物時,因利率債風險權重為0時,有風險釋緩的作用,因此不會受到新規的影響而占用更多資本,因而以利率債為質押的操作不受影響,反而相對受益;另外,也利好以鐵道債的質押操作,因為新規中鐵道債的風險權重下降,使用以鐵道債質押的成本下降。因此新規將減弱機構以信用債為質押物進行資金借貸的動力,從而限制交易型機構運用信用債的杠桿操作。但是考慮到目前銀行資本尚充裕,尤其在資金面也充裕的情況下,新規雖不利于信用債質押操作但影響的程度未必會大。

　　宏觀經濟基本面小幅回升,但動力仍不足:工業增加值有小幅增長,房地產投資增速也從企穩變為增速提高,成為經濟中的亮點,消費回升,工業企業利潤得益于利潤率和主營業務收入的增加而回升。但是,這些向上因素的幅度不是很大,驅動力仍然較弱。

　　展望明年1月,央行貨幣政策將保持中性偏松的狀態:2013年中央經濟會議表明明年仍然是實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在貨幣政策方面仍然以穩健為主,并且增強貨幣政策操作的靈活性。同時中央經濟工作會議中也強調切實降低實體經濟發展的融資成本,這就意味著明年貨幣政策總體仍是中性偏松的狀態,在債券供給增加的同時將確保市場利率水平不出現明顯回升。

　　年末資金收緊幅度不如往年:今年年前資金成本上升的幅度并不是太高。為何今年年底資金相對往年要寬松呢?一是因為穩步釋放的財政存款以及央行通過逆回購操作持續投放資金,使得今年年末流動性趨緊的現象有所改善。二是因為今年市場貸款需求不如往年旺盛,可用的信貸資金有所增加,銀行資金供給增加,使得今年資金面相對往年寬松。預計1月上旬資金成本會回落到正常水平。且基于資金供給相對較多的情況下,今年春節前資金雖會上升,但上升幅度也不會像前兩年那樣大。

　　展望1月利率債供給略增,壓力不大:根據13年國債發行計劃,1月計劃發行4只,較往年多,而到期的規模卻較前兩年下降,因此可以預計較往年1月,明年1月國債凈融資量有增。綜合單只國債規模和財政部1月凈融資量的估計,預計1月國債供給量在800-900億。同時政策性金融債明年發行量仍大,但1月發行較少,估計13年1月政策性金融債供給壓力也不大。