東方證券股份有限公司 孟卓群


　　研究結論

　　城投債發行放量,成為融資平臺新增融資的主要方式:隨著2011年以來銀監會對地方政府融資平臺貸款的嚴格監管,債券成為融資平臺新增融資的主要方式。2012年城投債的凈供給或超過7000億,這其中城投企業債以市縣級平臺為主。到期時間集中在2015年以后,2016及2017年的到期量最大。

　　我們估算的融資平臺類債務增速2011年較低,今明兩年上升至10%以上。

　　基建投資中四項地方國有完成額增速與地方融資平臺債務具有極強的相關性,從09-11年的數據看,地方融資平臺債務規模的增速要超過基建四項的投資增速。今年這種情況可能會有所轉變,由于信貸的收緊,從公開數據獲得的地方政府融資平臺債務增速(11%)可能略低于地方基建四項投資增速(13%)。不過在今年土地出讓收入下滑以及基建投資發力的情況下,實際融資平臺2012年的債務增速可能超過我們估計值,銀行理財產品、銀信合作信托產品中可能都有一部分資金流向了融資平臺領域。

　　明年城投債的凈供給可能超過今年。從明年的情況看,制造業和房地產投資可能繼續小幅下滑,基建投資在穩增長過程中仍起到主要作用,資金需求仍然旺盛。我們預計明年地方政府融資平臺債務的增速可能較今年繼續小幅上升,達到12%。地方融資平臺債務規模占GDP的比例也將繼續小幅上升。

　　從債券的角度看,如果明年銀行對地方融資平臺的信貸額度依然緊張,則城投類債券的規模仍很可能快速增長,凈發行規模可能超過8000億。

　　部分地方基建四項投資占比較高的省市,其地方政府負債率較高。但也有例外,新疆、廣西、甘肅、北京是地方基建投資力度較小但負債率仍然較高的省市,重慶是基建投資力度很大但負債率相對不是很高的省市。這說明基建四項投資的數據對于分析地方政府的債務水平具有一定的指導作用,但仍然存在明顯偏差,我們認為偏差可能主要來源于幾方面:一是地方政府除融資平臺負債外還有其他政府部門及事業單位負債,二是各地土地出讓金差異較大等。基建投資占比較高且土地出讓收入相對不足的省份,負債率通常較高。

　　與美國市政債對比:我國的城投債偏向市政債中的收入債券。美國以聯邦政府負債為主,州和地方政府負債較低,市政債的信用評級較高,融資成本較低。我國城投債整體評級較低,融資成本相對較高,未來要改變這種狀況,提升城投債的整體信用資質、降低融資成本或許可以通過發展地方政府債券以及完善財稅制度,使地方的財政收支更加匹配,增強市縣級政府財政實力等方式解決。

　　城投債投資策略:明年基建投資仍是穩增長的主要來源。房地產市場回暖帶來的土地出讓金上升可能是明年地方政府及融資平臺資金狀況好轉的渠道之一,但債務的增長也難以避免。從歷史經驗看,融資平臺債務的增速與基建投資增速有很強相關性,預計融資平臺債務仍將穩步增長。在經過11年的嚴厲整頓后,近兩年地方政府融資平臺債務的增速已經得到控制,融資平臺債務率升幅不大,預計政策方面大幅收緊的可能性不大。因而總體上我們看好城投債相對于產業債的表現,不過供給持續增加情況下,需重點關注銀行和基金的需求是否持續,如果股指出現較強反彈,或監管機構規范影子銀行運作,可能帶來短期波動。此外關注財稅體制改革對城投債可能的影響。

　　風險提示

　　政策收緊、影子銀行監管、個債流動性風險.