東方證券股份有限公司 邵宇


　　研究結論:

　　庫存調整造成的經濟快速惡化階段已經過去,明年經濟將溫和復蘇;全年經濟波動幅度相對較小,政策成為經濟走勢的主導因素。明年經濟工作的重心在經濟結構調整和深化改革,但預期經濟結構調整難度較大。

　　主要邏輯

　　庫存沖擊造成2012年經濟顯著下滑。今年以來經濟增速明顯下滑、通貨膨脹大幅下降,但終端需求增速基本平穩,庫存調整是經濟形勢惡化的主因。考慮到當前工業企業主動去庫存階段基本結束,去產能壓力背景下未來企業補庫存動力不會太強,因此庫存調整對2013年宏觀經濟的影響將比較小。政策和經濟內生增長動力將成為2013年宏觀經濟的主導因素。

　　政策的邏輯。價格粘性造成經濟偏離出清狀態是政府干預經濟的根本原因,產能缺口是決定政策方向和力度的主要因素。我們通過直接測算和間接判斷兩種方法估計發現,當前經濟的產能負缺口尚未明顯,因此預計短期內政策難以大幅度放松。2013年政策的重心在經濟結構調整和深化改革,預計只有等到失業風險暴露的時候,政府才會出臺較大力度的刺激政策。

　　經濟內生增長動力不足。盡管政策可以影響短期經濟走勢,但中長期的經濟增長完全取決于經濟內生增長動力。種種跡象表明,當前我國經濟內生增長動力嚴重不足,過去幾年來我國企業經營成本大幅上漲可能是經濟內生增長動力不足的重要原因,未來我國經濟將面臨去產能的壓力。短期來看,當前工業企業利潤率明顯低于融資成本且存在嚴重的過剩產能,這意味著工業企業投資意愿嚴重不足,2013年工業投資增速面臨下行壓力。

　　2013年宏觀經濟形勢展望。庫存調整造成的經濟快速惡化階段已經過去,明年宏觀經濟可能會在政策和經濟內生增長動力博弈間呈V型波動。上半年,預計宏觀經濟政策仍然偏緊,經濟內生增長動力不足將造成經濟有所下滑;下半年隨著政策更加積極,經濟增速有望企穩略有回升。考慮到明年經濟波動幅度較小,但潛在經濟增速持續下滑,產能缺口收縮將使得通貨膨脹穩步回升,4季度通脹壓力可能相對較大。明年政策操作難度非常大,對地產調控、政府債務問題和影子銀行體統的治理等政策風險不小、

　　債券投資策略:違約風險與通脹風險之間切換。去產能壓力將持續存在,政策會在失業與通貨膨脹之間徘徊,債券投資者需要在違約風險和通脹風險之間做好切換,失業問題暴露至通脹風險顯現前債市將有一次很好的機會。短期來看,2013年的債券市場略顯尷尬,我們建議“警惕信用風險、等待配置機會”

　　風險提示

　　影子銀行”治理、地方政府債務及房地產調控政策風險。