國信證券股份有限公司 方焱


　　事項:

　　日前,國家發改委發布了《關于進一步強化企業債券風險防范管理有關問題的通知》(發改辦財金?2012?3451 號,下稱3451 號文),我們對此做出點評。

　　評論:

　　約束擔保企業債中存在著一些互保或轉圈擔保的情況,且這些發生互保的多為平臺公司。我們在之前的報告中多次提到,如果互保企業在地域、行業上具有顯著的獨立性,則互保企業的聯合違約概率較低,互保條款可以起到降低債券違約率的作用。

　　但是,從實踐中看,目前存在互保的發行人中,其在地域上的重合度較高,多數為相鄰的兩個地、縣、區,且多為城投公司,因此互保行為降低違約率的作用十分有限。因此,發改委在3451 號文中明確禁止了互保或連環擔保的增信方式。

　　近一段時間以來,部分發行人為了規避有關互保的監管,采取了利用上級政府平臺公司給下級多家平臺進行擔保的做法。

　　我們認為,雖然這樣可以在一定程度上提高下級平臺的信用等級,但是隨著擔保額的不斷擴大,將對上級平臺的償債能力形成不利的影響。對于這樣的監管套利行為,發改委本次采取“財務軟約束”的方法予以管理,即將擔保額的1/2 計入資產負債率,且若擔保人為平臺公司,則同時將擔保額的1/3 計入已發債余額。

　　強制增信

　　3451 號文根據發債主體的財務指標和信用評級對發行人進行了分類監管,并要求對主體資質較低的債券進行強制增信。

　　從財務指標上看,發改委要求資產負債率在80%以上的債券必須有擔保措施。而對于AA-(含)以下級別的債券,產業品種要采取抵質押或第三方擔保,城投品種應簽訂政府(或高信用企業)回購協議等保證措施或提供擔保。

　　其中,對于資產負債率的分類監管主要針對于產業債。目前,在資產負債率(2011 年末數)超過80%的發行人中,有72%為產業債,其中,電力、金融非金屬與采礦、建筑與工程、化工這4 個行業的占比較高。由于AA-級產業債發行人的數量較少,因此對于信用等級的分類監管主要針對于城投品種。

　　規范評級

　　值得一提的是,3451 號文同時提高了對發行人、主承銷商、評級公司的約束,以保證上述財務數據和評級結果的準確性以及客觀性。當前企業債市場的一個突出問題是部分評級結果中水分較大,例如,債項AA 級的企業債占2012 年全部新發企業債的57%,顯著高于其余等級的品種。

　　信用提高紅利大于供給降低福利

　　總體來看,3451 號文給企業債市場帶來一定的利好,其主要體現在對企業債整體信用的提升和對債券供給總量的降低上。

　　其中,對擔保行為的約束、對信用增進的強制、對評級的規范均可以直接提高債券的信用資質,并改善投資者對于企業債(特別是城投債)違約率的預期。

　　同時,分類監管后的強制增信政策也可以間接地降低企業債券的供給,但是,對于供給降低的作用低于信用增進的影響。

　　這主要是由于當前資產負債率在80%以上的個券不多,且多半具有符合規定的擔保措施;AA-級(含)以下的品種中無擔保且未簽訂回購協議的個券較少。

　　有部分機構認為,3451 號文的出臺,與2010 年3月新老劃斷具有較強的類比性,會引導企業債市場收益率的大幅下行。

　　我們回顧歷史,不難發現2010 年3月城投債新老劃斷后,低等級城投債券上漲主要有兩個原因:1.新老劃斷大幅降低了市場對于城投品種的違約預期;2.新老劃斷降低了劣等城投品種的供給,使已發的高票息劣等品種形成稀缺。我們認為,在當前的市場環境下,這兩個原因并不充分:1.市場對于城投品種違約風險的預期相對較低,已經給予其較低的風險溢價,進一步下降的空間將明顯低于2010 年3 月;2.3451 號文并不影響已經上報國家發改委的項目,根據我們對當前市場項目池的監控,認為新規影響的第一批債較有可能出現于2013 年中期,距今時間較長,仍可能有部分受限的券種發行,因此無法立刻形成稀缺。鑒于此,綜合來看,3451號文對企業債市場具有一定的紅利效應,但影響的程度十分有限。