東方證券股份有限公司 邵宇,孟卓群,高子惠


　　預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)增速V型波動。庫存調(diào)整是2012年經(jīng)濟(jì)快速下滑的主因,當(dāng)前工業(yè)企業(yè)主動去庫存基本結(jié)束,在去產(chǎn)能背景下未來補(bǔ)庫存動力將相對較弱,因此庫存調(diào)整對2013年經(jīng)濟(jì)影響較小。在政策操作沒有出現(xiàn)明顯失誤和海外經(jīng)濟(jì)風(fēng)險暴露有限假設(shè)下,預(yù)計2013年經(jīng)濟(jì)走勢將相對平穩(wěn),政策驅(qū)動全年經(jīng)濟(jì)增速將呈V型波動。

　　政策相對謹(jǐn)慎,通脹穩(wěn)步回升。明年我國宏觀經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢,難以較今年大幅回升。政策將視經(jīng)濟(jì)走勢和通脹壓力相機(jī)抉擇,整體上處于謹(jǐn)慎態(tài)度,只有當(dāng)GDP增速降至7%左右甚至更低才可能出臺較大力度的政策刺激。考慮到產(chǎn)能缺口的收窄、CPI環(huán)比增速的季節(jié)性規(guī)律以及翹尾因素,明年CPI同比增速將有望穩(wěn)步回升,4季度通脹壓力相對較大。

　　預(yù)計2013年債市供需基本平衡。2013年國債凈供給加大,全年利率債和信用債凈供給規(guī)模可能在4.2萬億以上。險資配債資金約1500億。商業(yè)銀行持有約44%左右的信用債存量,隨著債券體量的快速擴(kuò)大,商業(yè)銀行配債也會影響貨幣乘數(shù)。因此用傳統(tǒng)方法“存貸款之差”來考慮商業(yè)銀行配債已失去意義。根據(jù)我們的六因素模型測算,債券發(fā)行增量”+“實(shí)收資本增量”-“存款增量需上繳的存款準(zhǔn)備金”-“M0增量”+公開市場操作+外匯占款,2013年商業(yè)銀行有足夠的資金配債。

　　債券走勢或出現(xiàn)分化。R007均值可能在2.5-3%波動,期限利差過窄抑制長端國債收益率下降空間。春節(jié)后債市短債可能出現(xiàn)波段性行情。二季度在經(jīng)濟(jì)增速略有回落的情況下,換屆后影子銀行等風(fēng)險可能暴露,屆時信用債板塊走勢或出現(xiàn)分化,中低評級信用債可能出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。信用債的波段機(jī)會是跌出來的機(jī)會。而利率債的波段機(jī)會則主要是取決于資金面。經(jīng)濟(jì)走勢或呈V型,下半年通脹抬頭,債市有一些回調(diào)的風(fēng)險。

　　產(chǎn)業(yè)債:產(chǎn)能投放步入尾聲,部分行業(yè)明年盈利狀況或有改善,但行業(yè)間分化明顯,警惕信用事件發(fā)生的可能性。從明年的情況看,隨著部分行業(yè)如水泥、鋼鐵等產(chǎn)能投放步入尾聲,帶動行業(yè)盈利反彈。而航運(yùn)、船舶、光伏等行業(yè)回暖的步伐依然緩慢,5年期左右企業(yè)債和中票的信用利差保護(hù)力下降,考慮到經(jīng)濟(jì)環(huán)境大幅改善的可能性較小,13年信用事件仍有發(fā)生的可能,以及我國低評級債券的利差補(bǔ)償顯著低于海外,不排除信用利差出現(xiàn)明顯上升的可能性,建議投資者產(chǎn)業(yè)債配置的評級可適當(dāng)上移,以配置中等期限中高評級產(chǎn)業(yè)債為主。

　　城投債:政策收緊可能性不大,城投債吸引力優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債。明年基建投資仍是穩(wěn)增長的主要來源,且隨著深度城鎮(zhèn)化的推進(jìn),相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施等方面的建設(shè)也可能有所加強(qiáng)。房地產(chǎn)市場回暖帶來的土地出讓金上升可能是明年地方政府及融資平臺資金狀況好轉(zhuǎn)的渠道之一,但債務(wù)的增長也難以避免。經(jīng)過11年的嚴(yán)厲整頓后,近兩年地方政府融資平臺債務(wù)的增速已經(jīng)得到控制,融資平臺債務(wù)率升幅不大,預(yù)計政策方面收緊的可能性不大,這有利于緩解融資平臺的流動性風(fēng)險。因而總體上更看好城投債的表現(xiàn),但城投債供給可能偏大,收益率下行空間或有限。考慮到地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力和債務(wù)狀況的差異很大,可優(yōu)選個券。另外明年可關(guān)注財稅體制改革對城投債可能的影響。

　　風(fēng)險提示

　　資金面偏緊、信用債供給偏大和信用違約風(fēng)險事件上升。