海通證券股份有限公司 徐瑩瑩


　　信用債運行趨勢不改,策略維持:宏觀數據對信用債影響仍較中性,策略上我們維持前期觀點,認為隨著12月份銀行年末資本充足率考核的臨近,年底資金面抽緊時點,信用債收益率仍將上行,年末時點沖擊為配置和短線交易性操作提供了機會。另外,基于我們對中期經濟即使上升也會非常緩慢,債市的投資環境不必過于悲觀,在對CPI緩慢上行及信用債供給沖擊逐漸消化之后,債市特別是信用債仍然會有較好的持有期回報。維持挑選期限為中長期(5-7年)AA及質優AA-的信用債,品種上優先選擇城投債,規避股東背景薄弱特別是民營的產業債。

　　2013年上半年中低評級信用債收益率再度走高可能性很小:首先,經濟和政策環境不同于去年同期。通脹對市場的沖擊已過,宏觀數據盡管有所回暖,但仍在底部,難免反復,且財政政策力度不足,經濟回升的力度不會很強,債市仍處于較好的環境中。其次,信用風險情緒持續緩解。隨著今年海龍和賽維事件的順利解決,更是強化了市場對于信用事件總能平息的信心,盡管我們認為短期信用事件的解決如飲鴆止渴,但信心的重建有助于信用債市場的穩定。最后,股市反彈之途漫漫,投資者行為的變化或長期改變其股債的投資權重。源于2011年債券市場深度回調之后的債券牛市,投資者已重新審視健全投資品種的問題,股市一枝獨秀的時期或已成為歷史。再考慮到目前的經濟和政策環境并不作為股市大幅反彈的基礎,我們認為明年上班年債市仍有相對吸引力。

　　宏觀數據對信用債影響仍較中性:從11月PPI和工業增加值數據來看,PPI受上游價格下跌影響低于預期,PPI與PPIRM剪刀差反應企業盈利空間好轉,信用風險穩定;工業增加值數據好于預期,依據我們的宏觀研究,經濟處于庫存短周期企穩回升初期,回升有望持續。總體而言,信用債面臨的宏觀環境仍安全,考慮到目前的收益率水平和臨近年底時點的行情特征,我們認為信用債市場對宏觀數據的反應將較為中性。

　　公開市場仍無作為,資金面“緊平衡”維持:央票自年初以來的持續停發,極大限制了后續公開市場的操作空間,以逆回購為主的流動性釋放也僅解決眼前問題。上周公開市場到期央票500億元,逆回購操作2140億元,到期2460億元,全周累計凈投放資金110億元。資金利率方面,7天及28天回購利率維持在3.35%和3.60%的前期水平。R007中樞有所下行,由周初的3.35%下行至2.8%左右,市場資金面“緊平衡”維持。考慮到11、12月份財政存款的季節性投放,短期資金利率近期應能維持平穩。

　　高評級短融“遭拋售”,低評級中票“受青睞”:上周信用債收益率漲跌互現。AAA短融收益率上行幅度最大,達5BP,其余品種短融收益率小幅下行;3年期中票收益率上行1-3BP;AA級5年期中票收益率上行接近5BP,AA-級5年期中票收益率下行幅度最大,近7BP。總體來看,機構年底賣債持現動力交足,AAA級短融因流動性優勢,受到沖擊最大。另一方面,5年期低評級中票因持有期收益較佳,收益率下行最為明顯。