國信證券股份有限公司 黃學軍


　　利率市場化:通脹倒逼+金融脫媒+創新推動債市發展。

　　高通[微博]脹、金融脫媒、金融創新是利率市場化改革的主要驅動要素。影響是:對于銀行或者非銀機構來說,表外業務或者替代存款業務獲得大發展,且推動金融創新發展。對于整個社會融資量來說,貸款在整個社會融資總額中出現占比下降。對于企業來說,直接融資(如貸款)占比的下降。對于個人投資者來說,會減少銀行存款作為理財方式。對于機構投資者來說,會增加債券的持有量。從國際比較看。利率市場化影響大類資產配臵:增加債券配臵,對股市的影響沒有統一規律。

　　轉型中的利率市場化:降息后貨幣利率上升,國債利率與通脹背離。

　　管制放松(市場化)表現為降息后利率水平抬升,即背離1。這種抬升是短期還是中長期現象。如果單純是因為利率市場化造成的影響,那么應是一個脈沖現象,隨后就會收斂。但自從6-7月份降息后,出現背離2,利率跟隨核心通脹率上漲,而不是跟隨通脹回落,意味著要素供給出了問題,這就是一個中長期的問題,也是經濟轉型面臨的問題。這對于認識當前的經濟有著重要的意義。背離1:通脹與利率的背離。利率市場化后,貨幣市場利率沒有跟隨降息而回落,且國債收益率沒有跟隨通脹同跌,發現國債利率跟隨核心通脹率而變動。背離2:通脹與核心通脹率趨勢的背離。現在看趨勢的背離成立,意味著宏觀經濟中總供給出現了瓶頸。在這輪經濟回落中,勞動力成本和地租價格粘性回落不大,說明經濟增速(總需求)在回落過程中并沒有傳導到總供給,這與2008年不同,當時經濟下滑伴隨著失業率明顯上升,房價明顯回調。現在經濟稍有企穩就會拉動核心通脹率上行。照此推斷,在總供給受限情形下,總需求拉動下帶動的未來整體通脹上行壓力仍不容小覷。衍生的背離3:經濟與股市的背離。這是在經濟回穩下推升核心通脹率,上升的長期國債利率與股市的背離。對于股市來說,核心通脹率上升意味著抬升無風險收益率,這樣股市表現不好,債也熊。

　　轉型中的利率市場化:資產配臵、股市和投資策略的新挑戰。

　　利率管制放松后,利率不跟隨通脹起落,也不跟隨央行的基準利率起落,股市短期內失去了錨定的標準,對于投資者和分析師來說,研判股市就是一個很大的挑戰。以上述背離作為背景來做推演,那么以下三類情形下股市可能有15-20%漲幅以上的趨勢性機會,也有可能是上述背離會消失:(1)流動性或者政策推動。第一種是不均衡流動性(信貸)釋放,會導致利率水平下降,先是債市上漲,這樣出現股債雙漲的可能性較大,這純粹由流動性推動。第二種是超跌后產業資本持續出手或者監管層對于新股和存量擴容壓力緩解有有效的方法,這樣股市也會有趨勢性機會。(2)宏觀情景推演為:第一種情形總需求回落傳導到總供給,政策放松刺激股市。如果經濟低位企穩后回落,總需求回落,傳導到總供給,這樣核心通脹回落,那么失業率上升,從而政策放松有刺激總需求的空間,隨后推動股市上漲。第二種情形就是放開房地產調控,表現為核心通脹率與通脹走勢一致,這樣就會出現通脹拉動的補庫存等,就不會出現經濟與股市的背離。第三種情形是,實施大力度的減稅等從制度上增加總供給。或者,經濟回升的幅度超過預期,證明總供給緊張是一個偽命題。(3)如果市場化利率的影響是一個短期化的行為,隨著利率市場化進程的推進,該事件不會對資金的價格產生影響,上述背離也會消失。