東方證券股份有限公司 孟卓群


　　同仁堂(600085,增持)可轉債將于2012年12月4日發行。本次發行的同仁轉債向公司原股東全額優先配售,優先配售后余額采用網下對機構投資者配售和通過上交所系統網上定價發行相結合的方式進行。原股東優先配售股權登記日為2012年12月3日,網上網下申購日為2012年12月4日。

　　同仁轉債本次被中誠信評為AAA級債券,無擔保,信用評級較高。目前交易所5年期AAA級企業債的4.9757%,對于信用評級為AAA級的同仁轉債我們取5%的到期收益率水平,據此計算可得同仁轉債的純債價值為86.69元,純債價值尚可。

　　同仁堂(600085,增持)股價在17元附近時,轉債上市后的價格在107-109元之間的可能性較大,破發可能性小。同仁轉債發行規模較小,公司業績穩定增長,預計上市初期定價水平可能高于規模相對更大的大中盤轉債,由于目前小盤轉債的交易活躍度較低,估值差異較大,我們對于同仁的估值還是更多的參考中盤轉債并給予一定溢價。我們利用LSM模型為同仁轉債估值,取15%-18%的隱含波動率水平,以正股17元的股價來計算,對應的轉債價值在106.87-109.29元之間。在近期市場波動較大的情況下,轉債上市后的價格存在一定不確定性,如果股價表現一般,轉債價格可能相應下調,但我們預計股價在15元以上的情況下破發可能性很小。

　　預計中簽率在0.24%-0.3%左右,網下申購收益可能在資金成本附近。在同仁轉債發行規模不大,網下申購僅兩倍杠桿,且原股東配售比例較高,預期申購收益率一般的情況下,投資者的申購熱情將受到明顯影響,不過考慮到同仁轉債資質較好,且本次申購僅占用四天資金,預計仍會有一定量的資金參與申購。考慮到杠桿的因素后,我們估計網上網下累計申購資金額在1200-1500億左右時,對應中簽率在0.24%-0.3%左右,按照首日漲幅7%-8%來計算,網上單次申購收益率在0.017%-0.024%左右,網下單次申購收益率在0.034%-0.048%左右,由于本次資金占用時間為4天,我們乘以90來算年化收益,則網下年化收益率在3.024%-4.32%左右,申購資金超過1500億,上市價格低于107時可能不能覆蓋資金成本。

　　申購收益可能不能覆蓋資金成本,建議投資者少量參與申購。根據上述的申購情景分析,我們預計申購同仁賺錢效應不明顯,在上市價格不確定性較大,申購資金量可能不會太低的情況下,申購收益可能不能覆蓋資金成本。不過我們認為同仁正股基本面穩健,轉債規模較小,預計上市破發的可能性較小,申購同仁轉債虧損的概率較低,建議投資者可少量參與申購。

　　風險提示 正股及轉債市場大幅調整,申購資金量超預期。