東方證券股份有限公司 邵宇，孟卓群，高子惠


　　研究結論

　　短期內(nèi)經(jīng)濟回升態(tài)勢將持續(xù)。中央財政支出加大及地方政府融資渠道擴寬造成新一輪基建投資發(fā)力、通脹回落帶來的購買力提升和去年同期基數(shù)效應較低等因素是近期經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)的主要原因。考慮到短期內(nèi)融資渠道擴寬和低基數(shù)效應等因素還將持續(xù),預計未來幾個月內(nèi)終端需求增速仍將維持回升態(tài)勢。

　　年底前資金面仍可能波動。12月份若公開市場操作滾動3000億左右的資金至明年1月份到期,那么12月底超儲率可能達到2.3%的水平,和去年同期相當,10年以來年底資金狀況都較為緊張,這與財政存款釋放較晚有關。今年底仍需謹慎。

　　資本新規(guī)對資本充足率影響小,但將推升Shibor利率中樞。今年10月份商業(yè)銀行待返售證券余額為8981.59億元,非銀行金融機構的待購回證券余額為8733.03億元,按最大口徑估算資本新規(guī)僅拉動資本充足率下降0.1%,影響較小,另外“下調(diào)小微企業(yè)貸款和個人貸款的風險權重”將會起到對沖作用。資本新規(guī)將推升Shibor利率中樞,假設銀行ROE保持在20%的水平,那么3個月以內(nèi)銀行對其他商業(yè)銀行債權(不包括次級債)的風險補償利差為:系統(tǒng)重要性銀行和其他銀行分別為20%*11.5%*20%=46bp,20%*10.5%*20%=42bp。期限在4個月以上,風險權重從20%上調(diào)至25%,系統(tǒng)重要性銀行和其他銀行分別需要利差補償:20%*11.5%*5%=9.2bp,20%*10.5%*5%=8.2bp,Shibor將會平坦化上行。在實施資本新規(guī)的初期,Shibor收益率會有一定提升,但幅度將小于理論值。非銀行金融機構通過交易所融資的需求將上升。若交易所與銀行間的資金價格存在較明顯的息差,將存在套利操作,因此交易所資金價格會隨銀行間上升而上升。對現(xiàn)券的影響:非銀行金融機構做質(zhì)押回購時,以信用債為質(zhì)押(不論高低等級)將消耗銀行資本金,因此回購利率的定價將會包含此風險補償,交易型機構不會因為用不同等級券質(zhì)押而獲得的資金成本不同。相對的,交易性機構更愿意用高收益率債券來放杠桿操作,在信用風險可控的情況下,低評級債券能覆蓋上升較多的資金成本,因此新辦法對高等級信用債的影響相對大些,這也是11月以來高等級信用債利差上升的主要原因。而對高評級個債來講,各家銀行對信用券的權重不同,比如對鐵道債的權重設置20-50%,“券在不同的帳戶里權重也不一樣”,因此對高等級的個券影響也將不同。

　　12月信用債凈供給或在2000億以上,城投中票收緊影響不大,需關注后續(xù)對理財產(chǎn)品的監(jiān)管指引。10月份短融及中票的注冊額度環(huán)比降幅較大,預計注冊額下降對12月的供給量仍會產(chǎn)生一定影響,不過考慮到12月短融中票及企業(yè)債累計到期額較11月份減少694.6億元,且11月中票短融的注冊額重新回到較高水平的可能性很大,預計12月的信用債凈融資額較11月環(huán)比將明顯上升,達到2000-2500億的可能性較大。此次交易商協(xié)會對于銀行被動持有資質(zhì)較弱的城投中票表現(xiàn)出一定謹慎情緒,結合監(jiān)管層近期多次提到影子銀行問題,如果未來對影子銀行或者理財產(chǎn)品的監(jiān)管更加嚴格,則可能對城投中票及城投企業(yè)債的需求產(chǎn)生負面影響。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好、信用債凈供給規(guī)模仍然較大,債市收益率有調(diào)整的可能,但預計整體風險不大。

　　風險提示

　　資金面偏緊、信用債供給偏大和信用違約風險事件上升。