新金融記者 韓啟

　　有人說，它的出現標志著‘中國版垃圾債’登上資本市場的舞臺；也有人說，它的推出彰顯了證監會做大交易所債市的強烈意愿；還有人說，它的發行將極大緩解縈繞在中小企業心頭的融資難問題。不同表述的背后，有著各自不同的視角和期許，但它只有一個名稱——中小企業私募債。

　　5月22日，滬深交易所分別發布各自版本的《中小企業私募債券業務試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》)，這標志著中小企業私募債大幕正式開啟；而11月22日，中小企業私募債業務試點也將迎來半周年的紀念日。值得注意的是，中小企業私募債券實際所面向的不僅僅是中小企業，還包括微型企業。

　　不過，在經歷初期的熱捧之后，面對這一即將到來的好日子，不少券商人士感受到的卻只有“冷”。

　　受困

　　中小企業私募債發行遇冷，老陳對此深有感觸。

　　身為廣東一家券商的債券銷售人員，老陳這段時間正在為自己手頭上的一只私募債發愁。盡管這只私募債很早前就已在交易所備案了，但苦于找不到合適的投資者而一直沒有發出來。他苦笑道：“慚愧呀！”

　　不過老陳的境遇或許還不算太糟糕。他告訴記者，有一家大券商早先已經備案了6只私募債，但截至目前也僅發了一只。而當記者就此進行深入了解時，中信建投、東興證券等多家券商相關人士均坦言，中小企業私募債發行“受困”比較普遍。

　　劉星(化名)是北京一家大型券商的投行部人士。早先他一直在忙IPO相關業務，不過在今年又轉戰債券市場，中小企業私募債的發行也由此成為他的工作重心。在接受新金融記者采訪時，劉星直言賣不動，“今年也就參與了兩單私募債業務，但7月的一單到現在也沒發出來”。 

　　需要注意的是，中小企業私募債發行人取得《接受備案通知書》后，應在6個月內完成發行。逾期未發行的，應當重新備案。

　　據劉星介紹，目前在交易所已成功備案但還沒發行的私募債仍有不少。一位不愿具名的券商人士透露，不少券商該業務目前均處于“停滯”狀態，而有的甚至已經不做這個了。

　　按照滬深交易所《試點辦法》規定，私募債券應當由券商承銷，而在私募債券發行前，承銷商應當將發行材料報送本所備案。顯然，如果上述狀況持續下去，無疑將對中小企業私募債這一新品種的發展造成重大打擊。

　　更令人感到擔憂的是，日前業內還傳出消息稱：“如果出現私募債違約上交所要對投行處以承銷傭金80%的罰金。”對此，不少券商人士坦言，私募債銷售本來就已困難，這樣做無疑是“雪上加霜”。

　　東興證券一位債券銷售人員對新金融記者表示，不少投資機構對中小企業私募債也都在“謹慎觀望”。

　　兩難

　　銷售出現困難，無疑與投資者對私募債“不買賬”密切相關。

　　盡管滬深交易所《試點辦法》均允許商業銀行、信托公司和保險公司等金融機構參與私募債券的認購和轉讓，但出于自身風險控制要求，這幾類機構實際上也很難參與。

　　按照保監會7月發布的《保險資金投資債券暫行辦法》規定，保險資金投資的無擔保非金融企業(公司)債券，具有國內信用評級機構評定的AA級或者相當于AA級以上的長期信用級別。其中，短期融資券具有國內信用評級機構評定的A-1級。值得注意的是，上述暫行辦法還明確指出，保險資金投資的無擔保非金融企業(公司)債券，應當采用公開招標發行方式或者簿記建檔發行方式，顯然這樣的規定本身就已經排除了保險資金參與私募債投資的可能。

　　僅就信用資質來看，老陳認為在無擔保的背景下，不少中小微企業的債項評級也很難達到AA級。在他看來，銀行一般也難以接受AA級以下品種，而且一直不太接受交易所債券。

　　值得注意的是，早先證監會《關于證券投資基金投資中小企業私募債券有關問題的通知》的下發，標志著公募基金的投資范圍進一步擴大至私募債券領域。

　　不過，最令劉星意外的是，最近有一家私募基金竟然對于所投資的私募債也要求在AA-以上。盡管同樣感覺到私募債發行遭遇困難，劉星卻表示更主要的原因還在于一些投資方覺得風險和收益不對等。

　　“針對當前一些中小企業私募債所存在的風險，他們覺得收益應該要到20%左右，而從已發行的私募債來看，發行利率大多處在9%左右，對他們的吸引力并不大。”劉星說。

　　從現實情況看，過高的發行利率一方面會受到《試點辦法》中有關“發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍”規定的限制，而另一方面中小企業能否承擔過高的發行成本也值得懷疑。

　　中小企業私募債的發行成本，主要包括利息支出和相關中介機構費用。申銀萬國[微博]證券早先曾發布報告稱，考慮到中小企業信托產品的融資成本一般在13%—14%之間，中小企業貸款綜合成本在10%—13%之間，如果中小企業私募債的綜合成本能有效控制在12%—15%的區間內，對中小企業發行人還是頗具吸引力的。 

　　這種情況下，倘若要達到劉星所提到的那些投資人的要求，那么中小企業就又不樂意了。而為了化解上述“兩難”，對私募債進行增信則成了不少券商的“共識”，但對于更多的中小企業來說，尋求擔保依然十分困難。

　　老陳告訴新金融記者，不少擔保公司為中小企業私募債券提供擔保較為謹慎，往往需要企業提供有力的反擔保措施，“很多中小企業就是因為反擔保措施無法落實而不能獲得擔保”。

　　偏離

　　從規定來看，中小企業私募債是指未上市的中小微型企業在我國境內以非公開方式發行和轉讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

　　由于《試點辦法》出臺時監管層并未將盈利能力、信用評級、擔保等作為發債的硬指標，因此不少分析師當時曾表示，中小企業私募債是一種完全市場化的信用債券品種。據老陳介紹，與初期相比目前私募債券試點范圍已經擴大至14個省區市，分別是北京、上海、天津、重慶、廣東、浙江、江蘇、湖北、山東、安徽、內蒙古、貴州、福建和新疆。

　　不過從已成功發行的私募債來看，針對上述指標的考核在不同程度上均有所體現。“剛開始在猛推，但之后又變得嚴格起來”。據老陳介紹，上交所要求強制擔保，擔保比例下限為30%，此外對股東個人擔保、未來收益質押等也持謹慎態度；至于深交所，也要求要有一定的增信措施，比如內外部擔保、商業保險等措施或者采用應收賬款“賬戶共管”等。

　　之所以有這樣的要求，老陳認為主要還是擔心債務出現違約。在他看來，私募債業務試點至今，對交易所而言似乎有點“騎虎難下”，“既想大力發展，又得嚴控風險”。

　　面對目前已經發行的這些中小企業私募債，老陳笑言這還稱不上是“垃圾債”，因為它們其中不少在增信后已經達到AA級以上。從國外情況看，垃圾債一般是指信用級別在投資級別以下的債券(如標普評級BBB以下)，但由于其與高風險對應的高收益，垃圾債又常被稱作高收益債券。國泰君安證券[微博]今年5月曾發布報告稱，全球約60%的高收益債集中在美國市場。在等級方面，高收益債的評級分布在BB級的最多，B級次之，CCC級較少，而CC級以下很少。

　　在老陳看來，由于私募債發行主體是中小微企業，因此出現債務違約也是情理之中的事了。但對于我國交易所而言，目前恐怕還難以容忍這一情況的出現。

　　記者注意到，中國《金融時報》曾援引上交所人士的話稱：“中小企業私募債是債券市場的發行創新，但并不意味著投資風險可以無限放大。”

　　實際上不能容忍違約的，也不只有交易所。一券商人士坦言，倘若有違約，受罰也只是小事，維護信譽更加重要，“這么多年來我國債券市場上沒有出現真正的違約案例，而任何一家券商都不想打破這條紀錄”。

　　從5月22日正式啟動至今，私募債業務試點已為時半年。劉星告訴新金融記者，由于投資者對于私募債風險十分擔憂而導致發行不暢，目前他們對于發行企業的篩選也將更加嚴格，畢竟他們還想在該市場上“立足”。

　　然而條件越嚴格就越偏離這項業務試點的初衷，因為根據《試點辦法》，私募債推出的一個重要目的就是為“拓寬中小微型企業融資渠道，服務實體經濟發展。”

　　關鍵

　　面對中小微企業融資難題，人們都覺得開展中小企業私募債試點很有必要。但同時，也有分析人士認為，中小微企業之所以常陷入經營困境，并非只是因為急需流動性資金，本質還是在于創新能力差，因此它們最需要的不是債權融資而是股權融資，“債權融資只能解決流動資金問題，即使不要抵押，也必須定期還本付息，因而不能用于風險大、周期長的研發”。

　　但對于私募債本身，老陳認為還是可以充分發揮其作用的。在他看來，由于私募債的發行主體是一些中小微企業，其價值主要體現在成長性，因此應該更多地通過債轉股條款來釋放，這一方面可以降低企業的發行成本，另一方面也可以增加投資者的積極性。

　　申銀萬國證券分析師孫婷則認為，中小企業私募債要能不負市場期待，在發展中帶動資本市場并造福實體企業的關鍵之一便是國內債券市場風險控制、違約體系等基礎建設的完善，“在信息披露、風險控制、違約體系及信用評級系統等方面，債券市場基礎建設的不斷健全和完備，將會成為中小企業私募債發展中的重大影響因素”。

　　在接受新金融記者采訪時，老陳也認為，信息披露不充分是目前投資者“冷對”私募債的一個重要原因。他告訴記者，對很多合格投資者而言在購買私募債之前大多也只能看到發行公告，至于募集說明書包括其所涉及的發行人財務報告等也只有在買了私募債之后才能看到，“這不就是個悖論嘛，投資者還沒看到財務報告，怎么就敢去買呢？”

　　另外，流動性不足也是老陳認為私募債發展必須要解決的一個問題。按照規定，合格投資者可通過交易所固定收益證券綜合電子平臺或證券公司進行私募債券轉讓，但據老陳介紹目前私募債極度缺乏流動性，“一般都只能持有至到期”。這對機構投資者的流動性管理要求也帶來了難題。

　　對此，老陳的建議是，私募債應加強創新。在他看來，更為豐富的品種才能增強對發行人和投資者的吸引力。

　　申銀萬國證券之前曾提議，效仿海外經驗，為鼓勵中小企業私募債發行和交易，建立信用對沖工具、緩釋工具、償債基金等，“屆時，投資主體范圍將有望擴大至公募基金、銀行和保險”。而隨著這些信用衍生工具的設立，也將改變債券市場的投資模式，比如賣空機制的應用。

　　在信息披露、風險控制、違約體系及信用評級系統等方面，債券市場基礎建設的不斷健全和完備，將會成為中小企業私募債發展中的重大影響因素。