中信建投證券有限責任公司 黃文濤，施同亮


　　通脹預(yù)期下降,經(jīng)濟反彈微弱。CPI環(huán)比值和食品環(huán)比值連續(xù)2個月低于歷史均值,非食品也有3個月低于歷史均值。通脹走低,揭示國內(nèi)經(jīng)濟終端需求仍然冷清。工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額等分別比上月增加了0.2%-0.4%左右,顯示經(jīng)濟并沒有明顯的回暖,房地產(chǎn)投資也仍然處于低位。豬周期從時點上判斷已該啟動,在該啟動的位置未能啟動,甚至表明當下結(jié)構(gòu)性的問題超過了短周期彈性的支撐。

　　通脹下行開啟反彈窗口。通脹低于市場預(yù)期的維持在2%以下,并出現(xiàn)了近幾月的首次環(huán)比下降。食品價格一直是通脹中最不穩(wěn)定和波動最大的部分,豬肉價格跌幅較大改變了未來的通脹預(yù)期,對明年上半年的CPI預(yù)計高點亦不超過3%,全年CPI在2.2%左右,低于今年。因此,通脹環(huán)比持續(xù)下行將給債市帶來更大的機會。四季度來看,利率品種收益率下行將開啟信用債收益率下行空間。另一方面,目前仍不能確認這種宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈的持續(xù)性,尤其是從微觀經(jīng)濟的表現(xiàn)來看,信用事件頻發(fā),周期性行業(yè)信用惡化的現(xiàn)象是非常顯著的,因此,經(jīng)濟企穩(wěn)也不會導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)被拋售的風(fēng)險。此外,隨著通脹的走低,資金成本有望繼續(xù)回落,七天回購利率樂觀估計可回到3%以下。

　　本周信用債操作上,由于宏觀基本面向好,我們建議適度拉長久期,5-7年的中票是較好的投資品種,且將受益于流動性改善帶來的利好。個券選擇上,重視國企背景,信用風(fēng)險回避三類行業(yè):強周期行業(yè)、產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)及出口導(dǎo)向型行業(yè)。

　　創(chuàng)新企業(yè)債為地方政府增信。據(jù)報道發(fā)改委將推出創(chuàng)新企業(yè)債,允許地方融資平臺公司發(fā)行“小微企業(yè)扶持債券”,以拓寬小微企業(yè)融資渠道。債務(wù)融資工具創(chuàng)新通過地方政府來進行,無疑又增加了地方政府的信用,這一舉措把地方政府和地方小微企業(yè)的利益捆綁在了一起,信用資質(zhì)的透明度進一步下降,信用體系的透明化和市場化建設(shè)還有漫長的道路要走。小微企業(yè)捆綁地方政府后將增大系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險,出現(xiàn)一鍋端的現(xiàn)象,信用事件引起的連鎖反應(yīng)更加劇烈了。因此,在十八大堅定不移堅定公有制經(jīng)濟的基礎(chǔ)上,地方財政的風(fēng)險并不會暴露,一方面,城投債將在很長時間內(nèi)保持混水摸魚的狀況,并不會暴發(fā)實質(zhì)的風(fēng)險。另一方面,信用債的供給壓力巨大,在其資質(zhì)呈下降趨勢的同時將成為更加重要的融資渠道。