地方債隱憂

　　應從宏觀著眼對整體地方投融資體系進行改革，而非將問題僅僅交給一兩個監管部門。在“責權明確”的基礎上，為了滿足地方政府的資金需求，中國需要建立以地方政府為主體的地方債券市場

　　在中國經濟減速的大背景下，從今年5月開始，國家發改委加大對基建項目的審批力度。與此同時，地方政府也紛紛出臺大規模投資計劃。按照相關估算，中國地方政府出臺的大規模投資計劃總額已超過7萬億元，而這些投資計劃也預計在未來數年漸次鋪開。

　　一時間，山雨欲來，市場也開始擔心，面臨經濟下滑的大背景，中國是否將出臺類似“4萬億”的投資計劃。人們的擔心在于，新的投資熱潮會否帶來新的嚴重后果。

　　錢從何來？

　　需要指出的是，與“4萬億”出臺時的金融和融資環境大不相同，地方政府已經難以從商業銀行那里獲得無限量的信貸支持。

　　國家審計署對地方政府融資平臺的摸底顯示，到2010年底，地方政府融資平臺的累計債務超過10萬億元，其中絕大多數為商業銀行的中長期廉價貸款。為了控制不斷上升的地方融資平臺債務風險，銀監會也要求各商業銀行嚴控地方債務規模，“不得新增”是政策控制的紅線。

　　而到了2011年和2012年兩大債務集中到期年份，地方政府債務并未出現市場曾經擔心的違約風潮。一方面，這表明地方政府仍然有著較強的財力，其債務面臨的主要是“流動性風險”而非“違約風險”；另一方面，各商業銀行為了維護與地方政府之間的良好關系，允許其到期債務展期，也是避免風險集中爆發的重要原因。

　　從銀行角度來看，由于在2008年大規模向基建和房地產項目投放中長期貸款，其面臨的期限錯配風險也開始明顯加大。中國商業銀行的整體資產負債表顯示，其一年以上的中長期貸款存量在2008年之后出現了明顯的占比上升，并在2010年攀上了60%的高點，而在金融危機前，中長期貸款存量的占比則在40%左右。

　　與此同時，銀行的存款則開始出現明顯的“活期化”傾向。過去兩年，銀行理財產品高速發展的同時，銀行的存款資金也“見異思遷”，紛紛轉向期限較短的高收益產品，這導致了商業銀行之間存款競爭的加劇。

　　這樣的一種結構性變化，不僅反映了“4萬億”帶來的融資環境的改變，也對銀行造成了相當的資金壓力，其存貸款期限錯配的風險明顯上升。

　　銀行的主要盈利途徑是“借短放長”，這意味著銀行需要不斷拆入短期資金，來為當年借出的長期貸款進行融資。這樣的一種操作，可能已經在一定程度上造成了過去兩年的流動性相對緊張。同時也意味著，銀行向整體經濟投放中長期貸款的能力也被大大限制了。

　　對于地方政府融資平臺來說，其面臨的資金壓力則有增無減。首先，前兩年借入的大量資金開始到期，這部分資金需要償還或者展期；同時，在經濟下行的大環境下，大量基建項目仍然未能產生足夠的現金收益來覆蓋債務支出。更加重要的是，如果地方政府在未來數年繼續其基建的高支出，那么資金來源將是需要解決的另一個難題。

　　“明星”城投債

　　債券市場和信托融資，是近年來地方融資平臺獲取資金較為普遍的渠道。

　　中央政府此前曾在數個經濟發達省市試點“地方債”，但發行規模并不大，試點之后也就再無動靜。事實上，地方融資平臺才是地方政府在債券市場上的真正“代言人”。

　　地方政府融資平臺通過債券市場發行的債券，一般被稱為城投債。市場普遍認為，這類債券事實上由地方政府隱性擔保，因此在市場上具有“企業債”和“地方債”的雙重特點，按照發行期限的不同，可以分為短期融資券、中期票據以及企業債。其交易主要在銀行間市場進行，交易主體也主要是銀行、券商和基金等。

　　需要指出的是，城投債的出現帶有明顯的歷史印記和中國特色。1993年開始的分稅制改革導致了地方政府的稅收收入銳減，但地方政府仍然需要承擔地方建設的投資重任。同時，相關法律規定地方政府不得舉債，也不允許其從商業銀行那里獲得貸款。

　　在這樣的情況下，地方政府紛紛選擇繞開相關法律規定，通過建立城投公司的方式，使其具備融資條件。但需要指出的是，從嚴格的法律角度來說，如果城投公司違約，地方政府并沒有法律責任承擔城投債還本付息的責任。

　　隨著中國經濟的高速發展，城投債的發行也不斷上升，迄今為止，城投債的存量已經超過1萬億元，且其發行期限多數在三年以上。與“4萬億”投資刺激計劃同步，城投債發行從2009年起開始放量。今年前九個月，城投債的發行規模已經在去年全年發行量的20%以上。這也從側面表明，由于銀行惜貸和停貸，城投公司開始轉向債券市場進行大規模的融資。

　　去年，云南城投違約風波曾經造成市場的一度謹慎，但到了今年，城投債卻儼然成了市場的“明星”。

　　其“明星”光環主要由幾個因素造成。首先，地方政府融資平臺的整體資產質量開始改善，在公布年報的264個地方政府融資平臺中，140個平臺在2011年出現了債務下降；與此同時，有152個平臺公司的現金流明顯改善。這與市場此前的擔憂形成了鮮明的反差。

　　此外，相對于國債和地方債的低收益率，城投債的收益普遍在6%以上，同時有地方政府托底，市場似乎并不擔心其違約的可能性。更加重要的是，城投債的審批由發改委負責，背后代表政府信用，因此市場也并不擔心其發行主體到底是哪一級別的融資平臺。

　　信托通道

　　信托融資近年也開始得到地方政府融資平臺的青睞。與城投債相比，信托融資的透明度相對較低，其存在的道德風險和違約風險也更加明顯。

　　中國信托業協會的數據顯示，到2012年二季度末，信托業總資產達到了5.5萬億元，其中信托與政府合作的項目占比為6%左右，即規模為3250億元。盡管看似規模并不大，但業內普遍相信，信托業向地方政府融資平臺注入的資金遠遠大于這一數字。

　　從另一項分類來看，信托業對基礎產業的投資達到了2.2萬億元，對房地產項目的注資則為6750億元。將這一數字與去年底相比，可以看出一些端倪，2011年四季度末，信托業對基礎產業的投資為1萬億元，而對房地產的投資總額為6880億元。

　　這是一個有趣的現象，信托行業在高歌猛進，對房地產的投資反而出現下降，對基礎產業的投資變得十分活躍。

　　筆者相信，對基礎產業的大部分增量資金都來自于地方政府融資項目。筆者接觸的一些信托業內人士也證實了這一想法。按照他們的說法，由于房地產市場成交量較為低迷，部分房地產開發商無力償還其債務，出現違約甚至破產，造成了市場信心的下滑。

　　在這樣的情況下，市場往往不愿意將資金投入這一行業。而投資者往往相信地方政府融資項目存在政府兜底，因此對這樣的項目趨之若鶩。

　　與城投債相比，地方融資信托項目幾乎語焉不詳，而普通投資者一般也沒有能力對其風險進行判斷。但其可以提供更加可觀的收益率，這成為吸引市場投資者尤其是大戶投資者的主要賣點。

　　目前，多數信托計劃能夠提供10%以上的年化收益率。值得回味的一點在于，盡管今年整體市場流動性狀況有所改善，但與去年相比，信托行業的承諾收益率水平并沒有明顯下降。這也從側面表明，市場的需求仍然十分旺盛，而供給端要求的資金回報率也仍然較高。

　　潛在風險

　　盡管債券和信托為地方政府項目投資提供了可觀的資金，但筆者認為，城投債和信托業的風險仍不得不防。

　　信息不對稱是最大的風險，其背后隱藏著道德風險和期限錯配風險。

　　城投債實為政府行為，但政府不必為其將來的違約負責，這種機制事實上變相保護了地方政府的“圈錢”行為。

　　具體來看，城投債是以公司債模式出現，但一旦出現違約，投資人卻難以使用公司債的清算方式來解決，因為很多城投資產與地方政府存在千絲萬縷的聯系，而債權人卻難以清算政府資產。

　　再以信托發行為例，從發行者的角度來看，對一個項目進行包裝是一種天然的本能，但這樣的包裝往往難以得到有效的監督，這就可能造成發行方隱藏其項目短板的傾向。

　　更加重要的是，債券和項目發行方往往傾向于發行期限較短的產品來為長期項目進行融資，從而達到節約成本的目的，但是如果期限錯配過度，那么其違約風險也將明顯放大。

　　同時，由于市場存在較大融資需求，因此資金方有可能在各項目之間進行選擇，這樣一來，需求方只能被迫提高承諾收益率。但在中國整體投資回報率下降的背景下，過度提高承諾收益率，只能導致項目的現金流狀況變差，這樣反而加大了項目出現資金鏈斷裂的風險。

　　由于中國從未出現城投債違約和信托大面積違約，因此市場只關心收益率高低，對各種不同產品之間的信用利差是否合理并不敏感。在這樣的情況下，市場評級也不具有實質性參考價值。

　　此外，盡管監管部門要求銀行謹慎對待地方融資平臺貸款，但目前的債券交易主要在銀行間市場完成，商業銀行本身也是債券購買的主體。同時，大量銀行理財產品也被投入信托產品，不少銀行甚至公開或者非公開地銷售信托產品。從這個角度來說，商業銀行并沒有隔斷與地方融資平臺之間的信貸聯系，地方融資平臺的隱藏風險仍然在銀行的資產端膨脹。

　　建立地方債市場

　　面對這樣的問題，解決思路是從宏觀著眼來對整體地方投融資體系進行改革，而非將問題僅僅交給一兩個監管部門。因為現狀是監管部門僅對個別環節進行嚴格控制，市場則選擇進入監管相對較松的行業和產品中，因此整體風險并沒有被消除和控制。

　　正確的解決思路仍然是明確地方政府的償還責任和限額，讓市場自主選擇是否對項目進行投資。

　　當然，要讓地方政府既有融資的渠道又負起融資的責任，應該對現行的《預算法》進行實質性的修改，賦予地方政府一定的舉債權，使其能夠獲得資金來對地方需求的基建、衛生、醫療以及社保進行投入。

　　在“責權明確”基礎上，為了滿足地方政府的資金需求，中國需建立以地方政府為主體的地方債券市場，并借鑒美國市政債市場發展的經驗和教訓。

　　美國市政債市場的成熟，走過了相當長的時間，其間也出現過若干違約案例。但這些地方政府違約案例不僅沒有讓這個市場消失，反而讓市場認清了信用和風險評估的重要性，并由此形成了多層次的制度制約，以及市場評級和風險評估體系。

　　從美國的經驗來看，中國需要重視以下幾個方面：

　　第一，地方政府發債之前，必須遵守一套由財政部發布的相對嚴格的財政法則。比如，要求地方政府采納“平衡預算法”和“地方政府最高負債法”，從法律上限制和防止地方政府過度發債。

　　第二，通過引進國內外有較好信譽的評級機構使地方債市場更加透明化。地方政府需要向市場公開其資產和負債水平，這意味著地方政府將大幅降低對其資產和資源的自由支配權。

　　在市場化機制下，“懲罰機制”也將更加直接。舉例來說，一旦地方政府不能夠向市場提供透明和準確的信息，同時其資產狀況較差，那么其投資項目便不能得到市場的認同，投資者將很容易用腳投票——拒絕購買其發行的債券，或者拋售其債券。

　　而如果某些地方債突然遭遇拋售，就必須向市場澄清其資產狀況，公開更多的信息。在不斷的碰撞與交流中，市場機制得到完善，投資者和發債者都將獲得成長，而中央政府也將因為“松手”讓地方發債而劃清其與地方政府的財政界限。這有利于多層市場信用機制的形成，也有利于在此基礎上開發更多的信用衍生品，并推動市場利率發現功能的進一步完善。

　　第三，地方人大在限制政府支出方面的作用至關重要。需要考慮的實際問題是，逐步讓地方人大真正參與到地方政府的財政預決算決策過程中，并通過人大來約束地方政府的財政平衡，并規范其財政紀律。在某種程度上，只有真正發揮地方人大的“獨立監管”作用，才能讓市場投資者和參與者更加放心。市場也會對遵守市場原則、財政紀律以及愿意接受監管的地方政府債券投出信任票，使其能夠更順暢和更實惠地獲得市場融資。

　　從這些方面來看，好的機制建設完全可以防止地方政府過度發債。而這些制度的建設不僅可以促進中國資本市場快速發展，也可以推進中央、市場和地方人大對地方財政的有效監督。這不僅能促進地方經濟發展，也可以分散和降低中國銀行系統風險。

　　筆者認為，應該使用“胡蘿卜加大棒”的激勵政策來發展中國地方債券市場�！昂�蘿卜”是指從法律上明確授予地方舉債的權力，“大棒”是指要求省一級政府必須遵循嚴格的預算平衡規則，并對地方政府債券發行規模、使用方向進行嚴格限制。

　　評級與監督

　　可以想見，隨著地方政府投資項目進一步鋪開，其“缺錢”困境可能越來越嚴峻。然而，融資渠道的多元化以及風險的可控性，才是解決問題的長遠思路。

　　從地方融資渠道來看，銀行貸款、債券、信托等，都是多元化的嘗試。資金的來源同樣需要多元化，在銀行之外，保險、基金、社保甚至海外投資者，都應該被引入市場之中。否則，風險仍將被集中在銀行體系中。

　　在地方債市場的發展過程中，信用評級機構也需要扮演更加重要的角色。對于市場參與者來說，獨立的第三方信用評級不僅具有參考意義，更重要的是，只有通過專業和連續的分析，市場各方才能夠在這一過程中成熟。

　　高效而透明的監督，不僅是市場長遠發展的保障，而且是擴大投資者基礎所必需的。從這一角度出發，目前對于貸款、債券以及信托行業的多頭和多部門監管，可能存在著一定的風險因子。如何在各部門之間實現協同合作，是需要考慮的另一個問題。

　　作者為澳新銀行大中華區首席經濟師

　　【作者：劉利剛/文 】