□記者 楊溢仁 上海報道   

　　從無到有，中小企業私募債開閘至今已四月有余，伴隨首批產品火爆銷售的降溫，當前中小企業私募債發行節奏日漸放緩，在過去的一個月中，甚至出現了“零發行”的情況。

　　分析人士指出，作為創新品種，其與公開發行的債券相比，風險更高。因此，后續風險防控機制的建立與完善，將成為夯實新券種發展基礎的關鍵。

　　發行放緩 盛況難再

　　距首單中小企業私募債成功發行已過去4個月，據投中集團統計顯示，截至9月末，共有40只中小企業私募債完成發行，平均期限2.25年，平均票面利率9.08%，發行總額37.83億元。

　　其中，6月份共有24只中小企業私募債完成發 行 ， 發 行 總 額 為21 .83億 元 ， 金 額 占 比 達58%，而7月份和8月份分別只有8只中小企業私募債完成發行，發行節奏逐步放緩。

　　不僅如此，月平均發行票面利率亦從6月份的9.17%跌至8月份的8.85%，發行票面利率同樣呈現逐月下滑趨勢。

　　“當前，中小企業私募債的銷售情況呈現出了比較明顯的兩極分化格局，”一位券商交易員告訴記者，“那些資質較優，并且有擔保增信的債券往往供不應求，而那些資質不佳的債券則處境尷尬，多數滯留在券商手中難以售出。在我們看來，經濟表現疲弱短期內難以改變，而企業在此環境下面臨的成本問題也將對私募債發行造成制約。”

　　毫無疑問，中小企業私募債作為我國資本市場的一項創新業務，為中小企業開辟了新的融資渠道。而首批中小企業私募債由于其普遍資質較優且有擔保增信，受到了投資者的熱捧。不過，在首批優質企業發行完畢后，其他有融資需求企業的發行卻遭遇了困境。

　　來自投中集團的分析指出，隨著發行企業整體資質的下降，綜合考慮到信用風險、流動性風險等因素，低于10%的票面利率已不足以吸引投資者的目光。特別是新麗傳媒股份有限公司、杭州西子孚信科技有限公司甚至出現了7%的票面利率，創下了中小企業私募債發行利率的新低。因此，預計后續機構瘋狂追捧中小企業私募債的盛況將很難再現。

　　有待市場進一步檢驗

　　“首批發行私募債的企業普遍較優質，還有擔保增信，但是，這種‘高收益+低風險’的組合或難以長期持續，”來自好買基金研究中心的觀點認為，“隨著未來發行節奏加快，卸下擔保‘拐杖’的私募債才更考驗買賣雙方的風險定價能力和研究水平。”

　　前瞻地看，有條件的中小企業會更多尋求增信條款以降低發行成本，可隨著主承銷商擴容，優質資源也會有限，發債主體資質下降不可避免，評級水平勢必會下移，未來或將以A至A A -評級券種為主流，發行票息也會有所抬升。

　　值得一提的是，盡管中小企業私募債對發債主體的凈資產和盈利狀況均未作明確限制，與公司債、企業債等其他類型債券相比，發行門檻相對較低。但根據《證券公司中小企業私募債承銷業務盡職調查指引》(征求意見稿)，要求券商對中小企業私募債發行人展開包括基本情況、業務和技術情況、公司治理、公司財務、持續經營能力、私募債券以及合規及誠信情況等方面的盡職調查，從中小企業的實際情況來看，這種門檻并不低。

　　利率方面，票面利率加上承銷費用、擔保費用以及會計師事務所、律師事務所等其他中介費用，實際發行利率必定會超出10%，這對于中小企業的負擔是很沉重的。

　　在多數業內人士看來，中小企業私募債作為我國資本市場的一項創新業務，仍需進一步接受市場的檢驗。

　　不過，鑒于目前中小企業私募債發行總額較少，且多為機構投資者持有，交易冷清，所以短期收益率出現較大分化，亦不具有代表性，如7月18日上市的“浙富立”，上市后一天便有0.66%的溢價，至7月23日，“浙富立”的成交量便達到1500萬元，平均成交價格為100.932元，5天實現溢價0.932%，這表明在個券上，市場仍有一定的需求量。

　　風險防控是關鍵

　　記者采訪后發現，中小企業私募債開閘至今，多方人士均表達了對其后續可能產生的風險的擔憂。尤其是到期不能兌現的信用風險更是投資者當前關注的焦點。事實上，許多中小企業的財務狀況和現金流都較不穩定，債券每年需要還本付息，這就可能產生到期無法兌付的風險。而要防范這一問題，銀行、證券公司等機構投資者必須花費大量精力去做發行企業基本面調查，同時還要配備專業人員對調查結果進行評估，給出投資指導建議。

　　由于中小企業私募債發行主體設定非常寬泛，在試點啟動后會有大量企業謀求發債融資，這將直接導致合格投資者調查成本巨大，面對高昂的成本投入，機構投資者是否愿意支付這一成本來保證投資的安全仍是未知數。

　　與此同時，流動性風險同樣可能阻礙中小企業私募債的發展。相關試點辦法規定，私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協議交易平臺，或證券公司進行轉讓。因此從流動性管理方面考量，利用中小企業私募債進行流動性管理相比股票劣勢明顯。

　　此外，道德風險也值得監管者關注。以銀行為例，銀行和銀行理財產品都是私募債的合格投資者，都可以在這個市場交易，這就有可能會出現像倒手交易這樣的道德風險，但從制度上，監管部門并沒有出臺合理的預防措施。那么，通過購買理財產品或信托產品參與到私募債券市場中的中小投資者，除了面臨債券自身的兌付風險之外，還要應對因為制度缺陷而有可能出現的道德風險。

　　中小企業私募債有別于債券市場上既有的公募債券，所以后續建立健全中小企業私募債的發行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調查、投資者適當性制度安排等風險防控機制，將成為其能否穩步發展的關鍵所在。