中信建投證券有限責(zé)任公司 黃文濤，施同亮


　　QE3 的宏觀影響:QE3 后全球通脹預(yù)期再起,美國(guó)QE3 對(duì)于出口的影響偏正面,盡管美元貶值后人民幣開(kāi)始升值,或?qū)Τ隹谠斐韶?fù)面沖擊,但由于美出口仍是中國(guó)出口的主要部分,在J 曲線(xiàn)效應(yīng)下,下半年中國(guó)出口好轉(zhuǎn)是大概率事件。中國(guó)貨幣政策適度從緊的概率大。這就意味著泡沫問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還將持續(xù)下去,市場(chǎng)在明年也難以出清,而積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)將越發(fā)嚴(yán)重。滯脹還將持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。盡管外需恢復(fù)和價(jià)格觸底后會(huì)引發(fā)新一輪的補(bǔ)庫(kù)存需求,短周期可能出現(xiàn)反彈的動(dòng)力。但中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題并未解決,且成本上升可導(dǎo)致利潤(rùn)率進(jìn)一步下降,中周期下行風(fēng)險(xiǎn)更大。貨幣政策兩難,經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不變。

　　QE1、QE2 后資本市場(chǎng)表現(xiàn)截然不同。QE1 推出后對(duì)應(yīng)的是股強(qiáng)債弱,股市大幅反彈,債券步入熊市,但更多的是由于同期中國(guó)也放松了貨幣,四萬(wàn)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)國(guó)內(nèi)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了QE1,因而,這段歷史的資本市場(chǎng)表現(xiàn)是不能用QE 來(lái)解釋的。QE2 推出后的表現(xiàn)是比較明顯的股債雙熊。盡管中國(guó)緊縮貨幣政策加上通脹持續(xù)攀升,但長(zhǎng)期利率未出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整,是由于市場(chǎng)意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)中期調(diào)整的確定性,進(jìn)而看多長(zhǎng)期利率債。

　　QE3 與前兩次的區(qū)別:考慮到資產(chǎn)泡沫的限制,貨幣政策難以如QE1 后配合美國(guó)放松,QE3 后中國(guó)再放松貨幣政策的空間更為有限了。若再?gòu)木o會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致投資活動(dòng)的下降和債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重,經(jīng)濟(jì)將下行的更快,目前中國(guó)的貨幣政策已經(jīng)捉襟見(jiàn)肘,并無(wú)太多可為。維穩(wěn)恐怕是中期內(nèi)將保持的政策風(fēng)格,政策變革是非常緩慢又充滿(mǎn)制約的。因此,中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是下行的概率大,即便短期出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)反彈也不能持續(xù)。從這個(gè)角度看, 債券未必會(huì)迅速進(jìn)入熊市。在通脹預(yù)期兌現(xiàn)后,債券收益率即將觸頂。而股市仍然只有反彈的機(jī)會(huì),難言反轉(zhuǎn)。

　　信用債投資策略:短期防御,中期布局高等級(jí)。短期仍以防御為主,而中期內(nèi),債券調(diào)整壓力不大。我們認(rèn)為未來(lái)高評(píng)級(jí)債券仍有機(jī)會(huì),來(lái)源于經(jīng)濟(jì)的下行,我們維持對(duì)經(jīng)濟(jì)短周期反彈, 中周期下行的判斷,待經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露后,債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)機(jī)即將到來(lái)。利率品種和高等級(jí)信用債仍是最好的品種。