國(guó)金證券股份有限公司 汪先珍


　　基本結(jié)論

　　轉(zhuǎn)債幾大條款(利率、回售、贖回和下修)中,我們對(duì)于后三者已有多次討論。雖然經(jīng)歷過2006~2007年的市場(chǎng)變化,利率條款的重視度日漸式微;但在一個(gè)權(quán)益弱市,債券發(fā)展的環(huán)境里,其重要性可能再現(xiàn)。

　　累進(jìn)利率和到期補(bǔ)償是轉(zhuǎn)債利率條款的兩大演化特征。當(dāng)代轉(zhuǎn)債利率條款具備的累進(jìn)和補(bǔ)償兩個(gè)基本特征均始于2003年的鋼釩。1、2007年中海轉(zhuǎn)債后,股市繁榮致使轉(zhuǎn)債收益來自于轉(zhuǎn)股的信念得到強(qiáng)化,票面利率開始變得微不足道,利率中樞明顯下一臺(tái)階。2、曾有10只轉(zhuǎn)債采用了浮動(dòng)利率,自2007年錫業(yè)轉(zhuǎn)債后,這一條款已然絕跡。3、利息補(bǔ)償是累進(jìn)利率的孿生兄弟,2007年后成為標(biāo)配。利息補(bǔ)償最高達(dá)10%,最低為1.4%,均值為5.58%,遠(yuǎn)高于票面利率。若將利息補(bǔ)償考慮在內(nèi),轉(zhuǎn)債現(xiàn)金流的趨勢(shì)性降低將變得緩和;但這具有欺騙性,因?yàn)槔�息補(bǔ)償?shù)狡诓拍軆冬F(xiàn),這多數(shù)不會(huì)發(fā)生。4、2000~2004年轉(zhuǎn)債平均存續(xù)時(shí)間在3.5年左右,2006~2010年間降至1.4年,也即累進(jìn)利率和利息補(bǔ)償雖是此消彼長(zhǎng),但顯著降低了公司財(cái)務(wù)成本。

　　轉(zhuǎn)債定位的演化促使了利率條款的演化。我們認(rèn)為可從估值、融資和需求等三個(gè)角度來理解2007年后轉(zhuǎn)債票面利率中樞的下降,歸總而言即是投資者相對(duì)于融資者的優(yōu)勢(shì)逐步喪失。1、市場(chǎng)定價(jià)“無效”得以扭轉(zhuǎn),轉(zhuǎn)債股性被激活,估值出現(xiàn)系統(tǒng)性變化,票面利率的保護(hù)性變得可有可無。當(dāng)然,這一演變并非一蹴而就,而是到2010年后才趨于極致。2、較之2007年前的權(quán)益和轉(zhuǎn)債融資,其后公司債應(yīng)運(yùn)而生,轉(zhuǎn)債票面利率的系統(tǒng)性降低可視為公司在融資工具選擇權(quán)上的價(jià)值;且理論上而言,公司債票面利率應(yīng)是轉(zhuǎn)債的上限。3、2005年以后,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模迅速擴(kuò)張,對(duì)轉(zhuǎn)債的需求也隨之增加(轉(zhuǎn)債投資者主力),后果之一便是轉(zhuǎn)債的稀缺性增強(qiáng),估值中樞提升。

　　新券利率條款會(huì)有改善,但對(duì)大盤轉(zhuǎn)債不能期待很多。股市低迷致使2010年以來發(fā)行的新券大多未能轉(zhuǎn)股退出(除銅陵和塔牌),市場(chǎng)估值體系在石化重?fù)艉笊形赐耆�恢�?fù),監(jiān)管層偏好于公司債等諸多因素都可能使得轉(zhuǎn)債利率條款再次出現(xiàn)變化,未來新券(尤其是中小盤)在票面利率上做出讓步可能是新的趨勢(shì)。預(yù)計(jì)南山的年均現(xiàn)金流在3~4%間,前兩年票面利率在2%左右;但大盤轉(zhuǎn)債年均現(xiàn)金流應(yīng)還在2%左右,且多集中于到期利息補(bǔ)償,前兩年的票面利率不會(huì)超過1%。

　　維持前期轉(zhuǎn)債三個(gè)層次的判斷。一是交易性機(jī)會(huì),建議關(guān)注面值左右的石化、97元左右的中行,以及105元內(nèi)或 3%溢價(jià)率內(nèi)的工行;二是條款博弈,建議重工105元之內(nèi)買入,巨輪 110~115元之內(nèi)關(guān)注;三是鑒于估值情緒修復(fù)至本輪最高點(diǎn),建議在追逐高溢價(jià)率券時(shí)謹(jǐn)慎。