國金證券股份有限公司 汪先珍


　　估值下壓的導火索仍是供給壓力。自石化拋出石破天驚的2.0計劃以來,供給壓力的陰霾就再也沒有從轉債市場上消散。隨著民生和南山(7/25)等通過證監會審核,平安(5/28)通過保監會審核,市場再次憂愁,這也是大盤轉債近期表現畏首畏尾,難以入目的主要推手。

　　中行的估值區間為97~100。1、97元對應的YTM在3.5%左右,與中票相比也無遜色之處。2、估值破百的推升力量是資本沖動,每當市場情緒好轉,首先消滅掉的就是低估值個券,而中行的低估值和高安全邊際天然具備;不過一旦破百,這只券短期也就沒有什么價值了。

　　新歡舊愛誰更值得擁有?我們可以從兩個角度去理解之,一是轉債發行后,正股漲跌如何;二是轉債上市后,市場估值幾何。1、按統計,轉債發行公告前一段時間,正股多有超額收益;而股權登記日之后,這一事件型刺激消失,正股甚至有超額損失;其結果是,轉債上市首日,正股價內外程度多為負。2009年廈工以來的25只新券上市首日的正股價內外程度均值為-5.19%,中大盤個券無一為正,均值為-8.07%。因此,我們可以預期,新券上市后平價大概率在90~95元間。2、2009年以來僅有中行和國電破發,首日溢價率均值高達26%(中大盤新券均值也有17%左右)。但考慮到當前的股指水平,昔日之高難現,以105元左右的上市價格(10~15%的溢價率),申購年化收益率不過在5%左右(參照工行)。3、工行轉債估值已是史上最低,若其在95元左右的平價時跌破面值,則民生和平安等新發同類型大盤轉債破發的可能性不容小覷,供給壓力也就成了無謂之談。

　　石化是一只難以讓人心生愛意的轉債,其正股估值已是上市以來的最低值,轉債估值距離最低水平也觸手可及。1、與2011年9月底石化史上最低估值相比(平/底價溢價率分別在20%和5%左右),目前的估值(平/底價溢價率分別在17%和8%左右)已經觸手可及。2、正股估值在PB附近時,公司發行轉債的熱情有多高值得懷疑;因此我們認為石化估值在105元之下時,石化2.0出現的可能性極低。3、考慮到安全邊際和轉股保護期后,在此價位的兩期石化孰優孰劣難以斷言。

　　繼續建議關注大盤轉債交易價值。1、工行和石化當前價位最大下跌空間在3元左右,需要正股10%以上跌幅推動,可能性較低;2、遺憾的是,現階段我們很難從基本面的角度去尋求股市(以及大盤轉債)的樂觀因素,而多是估值情緒修復,因此大盤轉債的上行空間也是有頂部的。套用現今股市中的時髦詞匯,即兼具“鉆石底”和“金剛頂”特征。所以,我們還是建議優先關注其交易價值(且建議以工行轉債替代正股);預計空間為2~5%,對應的上證指數空間在5~10%。