劉溟

　　我國債券市場深度和產(chǎn)品成熟度仍與發(fā)達(dá)國家有很大的差距，解決這一病癥的“良藥”必然是創(chuàng)新，作為定向工具的私募債就是這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品——

　　私募債的快速發(fā)展是從誕生之日開始的。

　　從國際上看，美國、歐盟、日本等成熟市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)均已形成完備的私募債券運(yùn)行規(guī)則，非公開定向發(fā)行已經(jīng)成為國際資本市場的主流融資方式之一。

　　從國內(nèi)情況看，中國銀行間市場交易商協(xié)會2011年4月29日發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》，標(biāo)志著定向工具正式加入非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的大家庭。不到一周，中國五礦集團(tuán)、中國國電集團(tuán)、中國航空工業(yè)集團(tuán)3家企業(yè)共計(jì)發(fā)行130億元。非公開定向債務(wù)融資工具在銀行間債市的成功發(fā)行，標(biāo)志著新的發(fā)行方式、新的債務(wù)融資工具從此進(jìn)入投資者視野。

　　從私募債已經(jīng)發(fā)揮的功能看，這一金融工具更像是融資市場結(jié)構(gòu)的“改良劑”。

　　我國債券市場深度和產(chǎn)品成熟度仍與發(fā)達(dá)國家有很大的差距，解決這一病癥的“良藥”必然是創(chuàng)新，作為定向工具的私募債就是這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　私募債最主要的突破是解決了公開發(fā)行所要面對的規(guī)模限制。由于公開發(fā)行債務(wù)融資工具的總量不能超過發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模的40%，這就壓縮了企業(yè)直接債務(wù)融資的空間，也阻礙了按需融資的實(shí)現(xiàn)。而私募債可以為特定企業(yè)安排個(gè)性化的融資要求，也可以滿足大型機(jī)構(gòu)對一次性大額配置和集中配置的需要。可以說，私募債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性，助推了整個(gè)市場的產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　從社會融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，銀行間私募債推動了直接融資和間接融資市場的平衡。非公開定向發(fā)行工具在滿足發(fā)行人、投資者、中介機(jī)構(gòu)、承銷商便利融資需求的背景下應(yīng)運(yùn)而生，它與現(xiàn)有公開發(fā)行體制相輔相成，共同提高了直接融資市場吸引力，這將修正當(dāng)前直接、間接融資比例失調(diào)的現(xiàn)狀。

　　同時(shí)，這無可避免會擠壓傳統(tǒng)間接融資市場，倒逼商業(yè)銀行不斷提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。過去不得不借助銀行貸款的高度信息保密企業(yè)、40%限制額度用完的企業(yè)、不滿足公開發(fā)行條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)或?qū)⒎艞壋杀据^高的銀行貸款，轉(zhuǎn)向直接融資工具，這將順勢要求商業(yè)銀行改革經(jīng)營模式，提高中間業(yè)務(wù)收入占比以及服務(wù)經(jīng)濟(jì)的能力。

　　從投資者培育的角度看，銀行間私募債的發(fā)展培養(yǎng)了更多的理性投資者，完善了合格投資人培育機(jī)制。目前公募債券的投資主體主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和基金等，他們對風(fēng)險(xiǎn)的控制并不是主動選擇，而是被動地依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)和主承銷商，存在更多的是搭便車的心理。而這些中介機(jī)構(gòu)并不是萬能的，在監(jiān)管過程中由于制度缺陷，并不能對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面及時(shí)的防控，甚至有些機(jī)構(gòu)不可避免地會出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。而私募債券市場由于自身的特點(diǎn)，流動性相對較弱，可依賴的相關(guān)機(jī)構(gòu)又較少，這對于培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的意識、培育結(jié)構(gòu)優(yōu)化的投資人群體則具有較為積極作用。

　　如果我們再把眼光放長遠(yuǎn)一些，把私募債自身的發(fā)展與利率市場化改革進(jìn)程結(jié)合起來看，私募債快速的發(fā)展結(jié)果有望為融資市場提供一個(gè)市場化的利率之“錨”。

　　由于公開發(fā)行的規(guī)則所限，企業(yè)還無法完全做到按需融資，與之相伴的是市場利率被低估。而私募債券的快速擴(kuò)容將是解決供需不匹配的優(yōu)良方案，因?yàn)檫@會通過真實(shí)的價(jià)格信號引導(dǎo)資金的優(yōu)化配置。

　　雖然目前私募定價(jià)仍以公募債券利率為“錨”，但業(yè)界預(yù)計(jì)隨著私募債券不斷擴(kuò)容，更市場化的私募債券利率有可能成為信用債券定價(jià)的另一重要參考，這也將為宏觀調(diào)控由行政性手段向市場化手段轉(zhuǎn)變提供幫助。

　　雖然私募債在短短的一年多時(shí)間里顯露出了眾多積極作用，但私募債券市場本身也暴露出了一些需要改進(jìn)和完善的地方，諸如流動性不強(qiáng)、投資者隊(duì)伍單一等問題。對此，在銀行間私募債今后的發(fā)展過程中，可以考慮引入合格機(jī)構(gòu)投資人制度，以滿足不同市場參與者對于私募債的投資需求，同時(shí)完善私募債流通轉(zhuǎn)讓機(jī)制，增加二級市場流動性。