中債資信評估有限責任公司研究開發部羅霄

　　2012年8月1日，中采網與國家統計局共同編制的制造業PMI指數(官方制造業PMI指數)與匯豐制造業PMI指數同時公布，7月份官方制造業PMI繼續保持放緩錄得50.1%，較6月微降0.1個百分點，分項指數除原材料庫存外全面上漲；不過，匯豐制造業PMI指數7月出現反彈，較2月上升1.3個百分點至49.5%。兩種PMI指數的表現反映出我國經濟目前尚處低位盤整，實體經濟可能還需經歷痛苦的庫存去化過程才有望逐步回升。[1]

　　經季調后的官方PMI小幅回升，主要是由于原材料庫存PMI上行。雖然國家統計局稱PMI數據已經過季節調整，且就季節性因素看近段時期官方PMI季節性因素的確有所減弱，但是我們檢驗的PMI數據仍通過季節性檢驗，表現出顯著的季節性干擾，因此我們對其再次進行了季節性調整。剔除季節性因素干擾后，官方PMI指數顯出較弱的上升勢頭，由6月的50.7%上升至7月的51%，且已連續兩個月保持上升。分細項來看，原材料庫存經季調后繼續6月的上升勢頭，7月回升1個百分點至49.5%，而PMI其他分項均出現不同程度下滑，因此7月PMI指數的回升主要是由于原材料庫存的上行。

　　圖1 PMI指數有所回升(%)

資料來源：國家統計局，中債資信

　　圖2 制造業企業庫存去化加速(%)

資料來源：國家統計局，中債資信

　　[1] 官方制造業PMI指標的統計樣本主要以大中型企業為主，現行樣本中60%多是大型企業，20%多是中型企業，10%左右是小型企業，指標的走勢更多的反映出大中型企業的生產經營狀況。而匯豐PMI指標的統計樣本主要以中小型企業為主，指標的走勢更多的反映出中小型企業的生產經營狀況。

　　PMI分項指數顯示制造業去庫存有所加快。7月PMI產成品庫存大幅下滑4.3個百分點至48%，但原材料庫存回升0.3個百分點至48.5%。剔除季節性因素后，PMI產成品庫存下滑2.4個百分點至48.1%，原材料庫存上升1個百分點至49.5%。產成品庫存近兩月快速下滑、原材料庫存明顯反彈顯示制造業企業本輪主動去庫存或已接近尾聲，企業轉入被動去庫存階段，而這將利好三季度制造業的發展。在財政政策刺激、貨幣政策預調微調的推動下，制造業企業原材料庫存或將繼續小幅上行，而產成品庫存也有望穩步清理，庫存對制造業企業生產經營造成的壓力正逐步減小。

　　匯豐及官方兩種PMI指數均顯示中小型制造業企業對需求好轉較為敏感，中小型企業PMI指數率先回升。7月匯豐PMI數據有所回升，已接近50%的榮枯分界線。盡管經季調后國家統計局公布的PMI指數與其走勢相同，但值得指出的是，7月匯豐PMI增速回升幅度明顯大于官方PMI，這可能是由于集中于中下游的中小企業對需求回升更為敏感。從國家統計局公布的大型、中型以及小型企業PMI指數中也可看出端倪，7月小型企業PMI指數回升0.9個百分點，中型企業PMI指數回升0.2個百分點，大型企業PMI指數下滑0.3個百分點。

　　圖3 中小型企業PMI指數率先好轉(%) 

資料來源：國家統計局，中債資信

　　圖4 PMI新訂單及新出口訂單走勢不同(%)

資料來源：國家統計局，中債資信

　　PMI新訂單指數下滑趨緩表明基(微博)建投資拉動內需企穩。近幾個月PMI新訂單和新出口訂單指數表現出不同的走勢，新出口訂單PMI快速下滑但PMI新訂單指數僅出現小幅回落，可能表明外需雖較年初好轉但總體依舊羸弱，而基建投資快速反彈已拉動內需有所企穩。

　　總體上，經濟仍處于筑底過程之中，三季度GDP同比增速有望弱勢回調。7月PMI指數上升反映出需求端的企穩跡象，而制造業庫存去化有所加快利好制造業企業三季度生產經營，盡管目前經濟總體處于底部盤整階段，但預期在財政政策刺激和貨幣政策預調微調幅度加大的共同作用下，三季度GDP同比增速有望弱勢回調。