好買基金研究中心

　　這是一片資本的藍海，這是一塊未開墾的處女地。5月22日，滬深交易所雙雙發(fā)布了《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，5月23日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司開展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點辦法》，對前一日交易所公布的《試點辦法》進行補充和細化。自此，被稱為中國版垃圾債的中小企業(yè)私募債市場登上資本舞臺。

　　時隔半月，蘇州東吳證券順利通過了中國證券業(yè)協(xié)會中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點資格評審，6月8日上午，由其承銷的蘇州華東鍍膜玻璃有限公司5000萬元中小企業(yè)私募債券發(fā)行完畢，成為全國中小企業(yè)私募債第一單。

　　中小企業(yè)私募債的迅速推出，進展速度超出市場預(yù)期。時至今日，市場上已有20多只該類私募債順利發(fā)行。從無到有，中小企業(yè)私募債吸引著市場各方眼球。本文嘗試將中小企業(yè)私募債自推出至今的各方面狀況做一個綜合性匯總與分析，以使投資者能快速對該類產(chǎn)品有較全面認識。

　　首先，從交易所備案與發(fā)行規(guī)則上看，中小企業(yè)私募債的發(fā)行門檻明顯低于其他信用債，其面向的投資者主要是機構(gòu)投資者，鑒于該類債券的高風險特征，交易所規(guī)定發(fā)行人設(shè)置如償債保障金、增信措施等保護性條款。

　　從發(fā)行與交易情況來看，該類債券平均期限2.3年，平均票面利率9.14%，市場發(fā)行認購狀況良好，但交易相對冷清。

　　從風險收益角度分析，中小企業(yè)私募債主要面對的是信用風險、流動性風險和道德風險，目前該類債券收益率相對較高，一定程度彌補了債券本身的風險，同時，與今年5月份推出的創(chuàng)業(yè)板私募債相比，中小企業(yè)私募債對流動性的補償更加充分，投資價值相對更高。

　　從中小企業(yè)私募債市場各參與方來看，作為承銷商的券商參與積極性高，雖眼下承銷收入低，但其看中與發(fā)債主體未來如IPO等潛在的合作機會。地方政府積極鼓勵當?shù)仄髽I(yè)發(fā)行私募債，并給予財政補貼等支持措施。機構(gòu)投資者方面，銀行或成為該類市場未來的主力，基金公司在謹慎中出手，券商開始發(fā)行相關(guān)的集合理財產(chǎn)品，投資熱情逐漸升溫，PE/VC大多持觀望態(tài)度。

　　最后，從長遠來看，未來中小企業(yè)私募債的發(fā)展與擴容需要配套制度的建設(shè)與完善，包括培育機構(gòu)投資者、豐富增信途徑、健全償付機制、建設(shè)信用評級體系等。

　　一、交易所備案與發(fā)行規(guī)則

　　5月22日，滬深證券交易所相繼公布《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》，指出從當日開始正式啟動中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點。從《試點辦法》來看，中小企業(yè)私募債采取備案制，大大放松了發(fā)行條件，主要面向機構(gòu)投資者。同時，鑒于該類債券的高風險特征，《試點辦法》中設(shè)置了相應(yīng)推薦條款以保護投資者權(quán)益，具體摘錄如下。

　　表1：上交所中小企業(yè)私募債備案、投資、轉(zhuǎn)讓等條款摘錄

　　資料來源：上交所、深交所相關(guān)公告，好買基金研究中心

　　相比其他類型信用債，中小企業(yè)私募的發(fā)行門檻明顯降低，具體比較如下表所列。

　　表2：中小企業(yè)私募債和其他主要信用債特征比較

　　通過以上兩張表的列示與比較，可以發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)私募債在各項條款設(shè)計上與公開發(fā)行的信用債和各類私募債相比，均有諸多差異。

　　1.

　　發(fā)行主體：非上市中小微企業(yè)，門檻更低

　　中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內(nèi)注冊的中小微企業(yè)。對規(guī)模的劃分，參照工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的中小微的定義；除此之外，此次試點還將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。

　　工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》中對中小企業(yè)的限度較為嚴格，理論上不利于將更多企業(yè)納入發(fā)行人行列。然而實踐中，同樣是參照該標準的中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行中，出現(xiàn)過超出上述規(guī)定的情況。按照美國高收益?zhèn)�發(fā)展初期的規(guī)律，我國中小企業(yè)私募債在行業(yè)上很可能將主要以通信、醫(yī)藥等高科技企業(yè)為主。一些傳統(tǒng)行業(yè)如農(nóng)業(yè)等，由于利潤率相對較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預(yù)計很難成為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體。上證所試點辦法中還明確規(guī)定金融、地產(chǎn)類企業(yè)不具備發(fā)行中小企業(yè)私募債資格。

　　同時，中小企業(yè)私募債對發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利狀況均未作明確限制，相對而言發(fā)債門檻更低。當前企業(yè)債、公司債等對發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億元”，以及“最近3年持續(xù)盈利、3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對中小微企業(yè)的劃定標準(如營業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務(wù)行業(yè)等均可納為中小微企業(yè))，則中小企業(yè)私募債對主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的約束。

　　2.

　　投資者——對機構(gòu)投資者限制較少，個人則較難參與

　　中小企業(yè)私募債為非公開發(fā)行的債券，投資人需符合滬深證交所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資。總體來看，機構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險、信托和基金，以及這些機構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。普通投資者若想?yún)⑴c其中，一般只能通過購買具有私募債合格投資者資格的機構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。除此之外，上證所對金融資產(chǎn)不低于500萬元、有2年以上證券投資經(jīng)驗、并通過相關(guān)知識測試的個人亦開放了參與私募債券投資的通道。不過一般來說，個人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對機構(gòu)投資明確的限制較少，則利于私募債未來的發(fā)展空間。

　　在投資人數(shù)上，另一非公開發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債的投資者人數(shù)上限為10人，中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，更利于該類債券的流通。

　　3.

　　專門的流通轉(zhuǎn)讓通道

　　私募債由于不能公開交易，其流動性風險為除了信用風險之外另一個最主要風險。從流通方式上看，目前其他兩類私募債的流通均不及中小企業(yè)私募債。如創(chuàng)業(yè)板私募債目前不進行公開轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行對象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均需參照非公開發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定。而中小企業(yè)私募債可在滬深證交所特定渠道進行轉(zhuǎn)讓交易，上證所在固定收益綜合平臺；深交所在綜合協(xié)議交易平臺交易。

　　4.強化投資者保護機制

　　中小企業(yè)私募債對評級沒有硬性規(guī)定，只是鼓勵企業(yè)采取如擔保、商業(yè)保險等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發(fā)行的重要方式，亦是影響我國高收益?zhèn)�未來發(fā)展空間的關(guān)鍵因素。新近發(fā)行的首只創(chuàng)業(yè)板私募債樂視債亦在擔保方式上有所創(chuàng)新，采用控股股東及實際控制人以個人全部財產(chǎn)為債券的還本付息提供無限連帶責任保證，極大降低了公司治理中的道德風險問題。

　　另外，在投資者保護方面，此次中小企業(yè)私募債的試行辦法中，交易所對投資者權(quán)益的保護專門提出了明確要求。具體包括：聘請私募債券受托管理人，受托管理人依照約定維護私募債券持有人的利益；設(shè)立私募債券持有人會議制度；設(shè)立償債保障金專戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發(fā)行人提前約定采取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進行利潤分配。如此明確的投資者保護措施的提出在國內(nèi)尚屬首次，也有益于我國高收益?zhèn)�的健康發(fā)展。

　　二、發(fā)行與交易情況

　　在滬深兩交易所發(fā)布的《試點辦法》中，對于私募債的發(fā)行條件僅為“發(fā)行人是中國境內(nèi)注冊的有限責任公司或股份有限公司，發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在一年(含)以上”。雖然除了以上的幾條，私募債券的發(fā)行條件無硬性規(guī)定，但券商大都會有一套自己的篩選要求。多家券商固定收益部門表示，現(xiàn)在對于私募債的準入資格，大多數(shù)券商都認可發(fā)行后母公司的資產(chǎn)負債率不超過75%，而在凈資產(chǎn)方面，一般券商要求不超過凈資產(chǎn)的一倍，如果有擔保更好。對于發(fā)行額度和凈利潤，大部分券商對此沒有任何要求，個別券商會要求經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流和凈利潤低的，能夠覆蓋一年或者兩年的利息。

　　截止7月23日，由各券商承銷并上市的中小企業(yè)私募債達21只，債券平均期限2.3年，平均票面利率9.14%，發(fā)行總額18.58億元。此外，由中國證監(jiān)會、中國證券業(yè)協(xié)會、滬深證券交易所等舉辦的中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)培訓會7月24日在上海召開。滬深交易所在會上披露的最新數(shù)據(jù)顯示，上海證券交易所目前已接受28家中小企業(yè)私募債的備案，在深圳證券交易所私募債備案的中小企業(yè)達18家，兩家交易所備案的中小企業(yè)私募債數(shù)量合計達46只。

　　表2：上市中小企業(yè)私募債基金信息一覽

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　從上表可以看出，私募債的信息披露明顯不及公開發(fā)行債券的情況，大部分缺少主體評級或債項評級，基本公司信息披露也不全面，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)也很難獲得。根據(jù)深交所規(guī)定，試點初期，私募債券信息披露通過深交所會員業(yè)務(wù)專區(qū)進行，由主承銷商登錄會員業(yè)務(wù)專區(qū)，以電子化方式發(fā)布。合格投資者可以委托會員查詢中小企業(yè)私募債相關(guān)公告信息。

　　表3：存量中小企業(yè)私募債基金交易情況

　　資料來源：Wind，好買基金研究中心

　　從二級市場的成交情況來看，截止2012年7月20日，21只上市的中小企業(yè)私募債中7只有成交記錄，總成交量3.01億，占一級市場發(fā)行總額的16.20%。從交易券種來看，有交易記錄的大部分為6月18日首批上市的私募債，后期上市僅有一只有成交記錄。從交易天數(shù)看，7只私募債在一個多月中僅有2到5天有交易。最近成交價格方面，1筆與票面值持平，6筆成交價高于票面值，如果以當日交易均價作為公允價值，原始以面值申購的投資者均有不同程度的收益。以7月20日有交易記錄的九恒星為例，其年化收益達11.16%。

　　鑒于目前中小企業(yè)私募債發(fā)行總額較少，且多為機構(gòu)投資者持有，交易冷清，所以短期收益率分化很大，不具有代表性，如7月18日上市的浙富立，上市后一天便有0.66%的溢價，最新數(shù)據(jù)顯示，7月23日，浙富立有1500萬成交量，平均成交價格為100.932，5天實現(xiàn)溢價0.932%，表明在個券上，市場仍有一定的需求量。

　　三、風險與收益分析

　　(一)利差分析

　　首批中小企業(yè)私募債的資質(zhì)相對較好，債項評級最高為AA 級。將本次發(fā)行的AA 級債券作為基準，將其與今年5月初創(chuàng)業(yè)板私募債12樂視01進行對比。12樂視01于5月8日公告稱向6家機構(gòu)投資者發(fā)行人民幣2億元3年期私募公司債，票面利率為9.99%，主體及債項信用評級均為AA-，自去年11月證監(jiān)會啟動創(chuàng)業(yè)板公司非公開發(fā)債來，該債券是首個完成發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債。將12樂視01作為比較模版，是因為其與中小企業(yè)私募債有諸多共性，兩者都為私募債、發(fā)行時審核方式都為備案制，且都為近期發(fā)行，樂視債的發(fā)行主體為創(chuàng)業(yè)板上市公司，相比A股上市公司，與中小企業(yè)資質(zhì)更相近。

　　5月8日，12樂視01發(fā)行的票面利率為9.99%，期限為2+1年，持債者在債券發(fā)行期滿兩年時可以行使回售條款，并且未被回售部分債券在存續(xù)期限后1年票面年利率為債券存續(xù)期限前2年票面年利率加上調(diào)基點，所以9.99%的票面利率可以理解為樂視債2年期部分的利率。當日2年期固定利率國債收益率為2.91%，兩者利差為708bp，該部分利差可以簡單分解為兩部分：信用利差和流動性利差。

　　在分析信用利差時，假設(shè)私募品種與同等級公開發(fā)行的債券的資質(zhì)并無本質(zhì)差別。樂視債發(fā)行當日，AA-級銀行間固定利率企業(yè)債2年期收益率為6,74%，高出同期國債收益率383bp，該部分可以理解為AA-級債券3年期信用利差。因此，私募債12樂視01蘊含的流動性利差為325bp。

　　中小企業(yè)私募債方面，6月11日發(fā)行的12錢四橋的信用評級為AA級，期限2年，票面利率為9.35%。同日2年期國債收益率為2.91%，AA級銀行間固定利率企業(yè)債2年期收益率為5.38%，計算可得12錢四橋的信用利差247bp，流動性利差為397bp，高于樂視債325bp的流動性利差。

　　至今以來，僅有3只非公開發(fā)行公司債上市交易，市場存量僅有5.6億元，發(fā)展前景并不樂觀，其流動性受到明顯制約。與此相比，深交所目前已經(jīng)通過了46 家首期中小企業(yè)私募債備案申請，其中發(fā)行規(guī)模均在1千萬至2.5 億元之間，因此從市場容量上看，其流動性狀況很有可能會優(yōu)于非公開發(fā)行公司債品種。出現(xiàn)上述情況與這與兩類債的發(fā)行規(guī)定有關(guān)，創(chuàng)業(yè)板私募債的發(fā)行主體限制在創(chuàng)業(yè)板上市公司，且對公司的凈資產(chǎn)、盈利能力、發(fā)行規(guī)模都有硬性指標(見表2)，相比之下中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內(nèi)注冊的中小微企業(yè)，涉及面更廣，且對公司無硬性的指標要求。發(fā)行主體資質(zhì)的放松，將有利于中小企業(yè)私募債容量的擴大與流動性增強。另外，在發(fā)行條款中，中小企業(yè)私募債規(guī)定的投資者數(shù)量不高于200人，創(chuàng)業(yè)板私募債的投資者數(shù)量不高于10人，從投資者人數(shù)上看，中小企業(yè)私募債可投資者人數(shù)更多，應(yīng)具有更高的流動性。因此當前中小企業(yè)私募債的流動性利差對投資價值的保護更為充分，因此投資價值明顯高于12 樂視01。

　　信用方面，12錢四橋本身設(shè)置了增信條款，包括發(fā)行公司錢四橋本身提供的質(zhì)押擔保和第三方信用擔保，雙重擔保使得該債項評級較高。交易所公布的《試點辦法》的投資者保護條款中，鼓勵發(fā)行人可采取其他內(nèi)外部增信措施，提高償債能力，控制私募債券風險。

　　首批發(fā)行私募債企業(yè)普遍較優(yōu)質(zhì)，還有擔保增信，但是，這種“高收益+低風險”的組合或難以長期持續(xù)，隨著未來發(fā)行節(jié)奏加快，卸下?lián)�保“拐杖”的私募債才更考驗買賣雙方的風險定價能力和研究水平。未來看，有條件的中小企業(yè)會更多尋求增信條款以降低發(fā)行成本，但隨著主承銷商擴容，優(yōu)質(zhì)資源也會有限，發(fā)債主體資質(zhì)下降不可避免，評級水平勢必會下移，未來或?qū)⒁訟至AA-為主流，發(fā)行票息也會有所抬升。

　　(二)

　　風險列示

　　市場方面，多方人士表明了對私募債風險的擔憂。高收益必然伴隨著高風險，這是目前市場對中小企業(yè)私募債的普遍看法，具體而言，中小企業(yè)私募債未來面臨包括企業(yè)成長不確定性的被動違約及運作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用(違約)風險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風險，限于規(guī)模與投資者數(shù)量而引起的流動性風險，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監(jiān)管風險

　　中小企業(yè)私募債高風險的核心還是在信用風險，即存在到期不能兌現(xiàn)的風險。中小企業(yè)財務(wù)狀況可能沒那么好，現(xiàn)金流可能會不穩(wěn)定，債券每年都要還本付息，可能存在到期不能還本付息的風險。要防范這一風險，銀行、證券公司等機構(gòu)投資者必須花費大量精力去做發(fā)行企業(yè)基本面調(diào)查；同時還要配備專業(yè)人員對調(diào)查結(jié)果進行評估，給出投資指導(dǎo)建議。由于中小企業(yè)私募債發(fā)行主體設(shè)定非常寬泛，在試點啟動后會有大量企業(yè)謀求發(fā)債融資，這會直接導(dǎo)致合格投資者調(diào)查成本十分巨大，面對高昂的成本投入，機構(gòu)投資者是否愿意支付這一成本來保證投資的安全仍是未知數(shù)。

　　除了核心的信用風險外，流動性風險同樣可能阻礙中小企業(yè)私募債的發(fā)展。《試點辦法》規(guī)定，私募債券不能在交易所上市交易，而是通過上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協(xié)議交易平臺，或證券公司進行轉(zhuǎn)讓。將中小企業(yè)私募債與股票比較，無論在企業(yè)質(zhì)量、監(jiān)管要求、信息披露、市場認知度和接受程度等各個方面，中小企業(yè)私募債都難以與股票匹敵。因此從作為流動性管理工具上看，利用中小企業(yè)私募債進行流動性管理相比用股票劣勢明顯。私募債交易頻率比較低，小盤子私募債難以按日計算凈值。因此中小企業(yè)私募債所謂的流動性設(shè)計對流動性促進并不大。

　　此外，道德風險也值得監(jiān)管者關(guān)注。監(jiān)管部門為了將私募債券的風險控制在一定風險承受范圍之內(nèi)，通過提高投資者門檻來對私募債券市場的風險進行控制，只允許合格投資者進入市場，但這部分合格投資者往往身兼多重角色。以銀行為例，銀行和銀行理財產(chǎn)品都是私募債的合格投資者，都可以在這個市場交易，這就有可能會出現(xiàn)像倒手交易這樣的道德風險，但從制度上，監(jiān)管部門并沒有出臺合理的預(yù)防措施，那么，通過購買理財產(chǎn)品或信托產(chǎn)品參與到私募債券市場中的中小投資者，除了面臨債券自身的兌付風險之外，還要應(yīng)對因為制度缺陷而有可能出現(xiàn)的道德風險。在承銷商方面，由于券商壟斷了承銷，可能會出現(xiàn)銀行及銀行理財產(chǎn)品購買不積極、信托公司不會參與的情況。未來可能出現(xiàn)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展，營業(yè)部轉(zhuǎn)型配合，大量募集資金買私募債，完成自循環(huán)的情況。

　　四、市場各參與方

　　(一)中介機構(gòu)

　　對于券商、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)來說，眼下接觸中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)的收入相對較少，但各中介機構(gòu)看重與中小企業(yè)私募債發(fā)行人未來的合作潛力。

　　從券商收入分析，券商目前收取的私募債承銷費用在募集資金的1%左右。但由于私募債發(fā)行規(guī)模普遍較小，券商的實際收益并不高。據(jù)統(tǒng)計，目前發(fā)行的私募債中規(guī)模最大的為2.5億，而最小的只有0.1億。如此算來，如果扣除人工等費用，券商在其中的承銷收益并沒有多少。因而現(xiàn)在券商對于私募債的熱情，更多是來源于希望能為IPO做項目儲備。

　　從承銷的券商數(shù)量上看，7月17日，中國證券業(yè)協(xié)會公布了第二批證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點名單。在之前接受評審的21家證券公司中，包括中金公司、長江證券、東方證券等在內(nèi)的18家券商承銷資格獲得通過。至此，中小企業(yè)私募債券承銷試點隊伍已增加至38家。根據(jù)最近兩次的審批結(jié)果來看，試點券商的審核通過率已超過九成以上，首批通過率更是高達95.24%。整體情況看來，券商參與私募債承銷的熱情很高。

　　(二)地方政府

　　首批中小企業(yè)私募債試點省份擴容，除首批明確的北京、上海、天津、廣東、江蘇和浙江6地外，湖北、重慶和山東后期加入，共增至9地。

　　為了激勵中小企業(yè)參與私募債融資，不少地方政府向首批私募債申報企業(yè)拋出了貼息及其他財政優(yōu)惠的“橄欖枝”。據(jù)了解，深圳市針對前10家發(fā)行企業(yè)提供優(yōu)惠政策，在10家企業(yè)全部完成轉(zhuǎn)讓后將整體打包報送地方金融辦，由地方財政劃撥優(yōu)惠款項。北京中關(guān)村管委會的貼息措施為對企業(yè)發(fā)債利息進行30%貼息，貼息額度不超過50萬元，貼息年限最長3年。例如發(fā)行總額1000萬元，票面利率8.5%，則第一年可以獲得25.5萬元的補貼。

　　除此之外，部分地區(qū)正在制訂對發(fā)行私募債中介機構(gòu)的費用補貼。據(jù)了解，北方某地區(qū)將對中介費用按50%比例進行補貼。目前承銷機構(gòu)收取私募債承銷費率在1%~1.5%之間，擔保機構(gòu)收取費用則超過1%，評級、審計和法律機構(gòu)另會收取數(shù)十萬不等的費用。按債券發(fā)行額為5000萬元計算，承銷費用和擔保費用合計最低為100萬元，政府補貼則約為50萬元。

　　各地政府對中小企業(yè)發(fā)債的支持度，為部分融資成本壓力較大的企業(yè)減少了一些負擔。在各地政府的積極支持和推動下，更多企業(yè)將考慮通過私募債進行融資。但據(jù)市場推測，地方政府對企業(yè)發(fā)債的補貼或?qū)㈦S著企業(yè)發(fā)債數(shù)量的增加而逐步停止，前期有鼓勵意圖，是為了活躍金融市場。

　　(三)機構(gòu)投資者

　　1. 銀行或成未來主力

　　根據(jù)上海證券交易所發(fā)布的《試行辦法》，商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等機構(gòu)投資者均可投資私募債券，從目前各方觀點來看，銀行可能成為未來中小企業(yè)私募債的購買主力。

　　就目前的投資形勢，市場利率不斷下行，銀行理財產(chǎn)品以債券、票據(jù)等工具作為理財標的，已很難滿足客戶的投資理財需求，而中小企業(yè)私募債收益率較高，為銀行理財產(chǎn)品提供了一個新的選擇。在中小企業(yè)私募債這一投資領(lǐng)域，商業(yè)銀行比信托公司占有天然的優(yōu)勢。能夠通過證監(jiān)會批準發(fā)債的中小企業(yè)，很有可能就是銀行的既有客戶，甚至之前與銀行有過信貸合作，銀行可以通過征信記錄、財務(wù)流水等多項指標分析出發(fā)債企業(yè)的信用、償付能力。只要能夠有效把控信用風險，銀行完全有動力將中小企業(yè)私募債設(shè)計成不錯的理財產(chǎn)品。

　　不過由于該項業(yè)務(wù)剛剛推出，大部分銀行對中小企業(yè)私募債目前表示出謹慎的態(tài)度。雖然商業(yè)銀行是銀行間債市的主力，但部分銀行出于內(nèi)部風控等原因，短期內(nèi)對交易所的中小企業(yè)私募債還是比較謹慎。但從私募債的風險收益角度分析，未來銀行仍會有很大的參與積極性。私募債利率上限設(shè)置在貸款利率的3倍，如果按6.5%計算，收益率就將近20%，是相當有吸引力的。目前企業(yè)債收益率能達到9%已經(jīng)很高了，超過10%的幾乎沒有，銀行理財產(chǎn)品已經(jīng)買了很多信托產(chǎn)品，信托的收益率一般保持在13%左右，中小企業(yè)私募債風險小于信托，收益率高是很有吸引力的。從中小企業(yè)私募債收益率的水平看，銀行理財產(chǎn)品有望成為一個很大的買家。

　　2. 基金公司謹慎出手

　　六月中旬，證監(jiān)會向基金公司及托管行下發(fā)了《關(guān)于證券投資基金投資中小企業(yè)私募債券有關(guān)問題的通知》，對不同類別基金投資中小企業(yè)私募債的內(nèi)容予以明確，標志著公募基金的投資范圍進一步擴大至私募債券領(lǐng)域。

　　中小企業(yè)私募債券正式納入基金投資范疇。除貨幣市場基金外，其余基金產(chǎn)品均可投資中小企業(yè)私募債，但單只基金持有單只中小企業(yè)私募債的比重不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%。基金專戶產(chǎn)品投資中小企業(yè)私募債的投資策略、比例由合同當事人協(xié)商約定。值得注意的是，基金投資中小企業(yè)私募債的，須在招募說明書顯著位置披露投資的流動性風險和信用風險。基金投資中小企業(yè)私募債后兩個交易日內(nèi)，還需在指定媒體披露所投私募債的名稱、數(shù)量、期限、收益率等信息。

　　在業(yè)內(nèi)基金研究機構(gòu)看來，一方面允許公募基金乃至更多的機構(gòu)投資者參與私募債投資，是未來更多中小企業(yè)私募債順利發(fā)行的基礎(chǔ)，私募債二級市場的流動性才能活躍；另一方面，公募基金投資范圍進一步延伸至中小企業(yè)私募債券領(lǐng)域，將有利于搭建投資者與債市之間的橋梁，并借助其專業(yè)的投資管理能力為參與者提供多樣化產(chǎn)品和更高的收益。

　　但從目前已經(jīng)發(fā)行的私募債產(chǎn)品情況來看，吸引基金投資尚存兩方面問題待完善：一是私募債信息披露有待進一步加強，包括公司或個人的資產(chǎn)負債情況；二是違約后如何處理的措施應(yīng)進一步明確。例如若今后出現(xiàn)違約事件，如果發(fā)生違約的發(fā)債主體同時有銀行貸款，投資者和銀行的償付順序誰先誰后需要明確。對于基金公司而言，投資中小企業(yè)私募債對基金公司的風險管理能力要求很高。如果私募債發(fā)行主體做不到信息充分揭示，那么調(diào)研和后續(xù)信息跟蹤成本也會較高。基金公司對私募債的風險控制應(yīng)更加嚴格，風險管理能力也需要有所提高，可能需要注意分散化投資，加強動態(tài)跟蹤。

　　從市場來看，匯添富基金專戶成功投資首批中小企業(yè)私募債中部分品種，是首家參與中小企業(yè)私募債投資的基金公司。匯添富表示，已經(jīng)關(guān)注中小企業(yè)私募債很久，公司做了大量的準備工作。第一批中小企業(yè)私募債中，相關(guān)中小企業(yè)的資質(zhì)和發(fā)展?jié)摿�均較良好，預(yù)期收益也比較有吸引力，目前專戶投資其中一些品種的資金交付已經(jīng)完成。

　　除了匯添富基金公司以外，中小企業(yè)私募債吸引了包括大公司、小公司以及新公司的多陣容基金公司專戶競奪。首批中小企業(yè)私募債擬定發(fā)行利率介于9.5%至13.5%之間，高收益無疑是其最吸引客戶的地方。基金公司可通過專戶來積極參與中小企業(yè)私募債的投資管理，一方面私募債的風險收益特征與部分專戶投資者的偏好相近，另一方面，日益豐富的投資品種，有助于發(fā)揮基金專戶在產(chǎn)品設(shè)計和投資管理上靈活的固有優(yōu)勢。

　　目前市場各方對于首批中小企業(yè)私募債的推出非常重視。不過，中小企業(yè)私募債實行備案制，發(fā)行完全市場化，這對投資者的風控和信用分析能力也提出了更高要求，預(yù)計首批積極參與私募債投資的機構(gòu)投資者將會以債券投資實力雄厚的公司為主。

　　基金公司投資中小企業(yè)私募債將面臨投研能力上的兩重考驗，一是對信用風險的把控能力，二是對流動性管理的綜合能力。基金公司在設(shè)計投資中小企業(yè)私募債相關(guān)的專戶產(chǎn)品時，一般流程包括固定收益部制定出公司投資私募債的相關(guān)制度，制度中需要涵蓋私募債內(nèi)部信用評級、流動性風險評估、違約風險控制方面的各項內(nèi)容，監(jiān)察稽核和風險控制等職能部門也需要制定相應(yīng)的風控規(guī)則。

　　3. 券商投資熱情升溫

　　證監(jiān)會明確證券公司可將中小企業(yè)私募債券納入集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍，這將極大拓展集合計劃的投資范圍。此前多只券商集合理財計劃已投資了多只定向私募債券，如城投債、公司債。而各種私募債在今年上半年也對部分券商集合理財計劃凈值上漲總體貢獻不小，由此券商對各種私募債的熱情逐步升溫。

　　據(jù)悉，集合理財計劃投資中小企業(yè)私募債仍需遵從“雙十”原則，即投資單只私募債比例不得超過集合計劃總凈值的10%，以及不得超過私募債總規(guī)模的10%。在已經(jīng)發(fā)行的中小企業(yè)私募債中，總規(guī)模多數(shù)在2000萬元至10000萬元之間。也就是說，單只集合計劃購買的上限在200萬元至1000萬元之間。

　　作為首只可投資中小企業(yè)私募債的券商集合理財產(chǎn)品，廣發(fā)證券金管家弘利債券集合資產(chǎn)管理7月9日開始募集，推廣期的規(guī)模上限為40億份，其中管理人自有資金參與的金額上限為集合計劃成立規(guī)模的5%且不超過2億元。廣發(fā)弘利債券投資中小企業(yè)私募債券的比例不高于集合資產(chǎn)的30%，主動投資于單只中小企業(yè)私募債券的投資比例不高于集合資產(chǎn)的3%。當持有人退出或者集合計劃終止時，持有份額的年化收益率超過5.3%時，持有人還能分享到超額部分的75%作為浮動收益。推廣期內(nèi)，普通投資者首次參與的金額最低為5萬元，且開放日內(nèi)可多次參與，累計參與金額不設(shè)上限。

　　根據(jù)5月22日由滬深交易所發(fā)布的《試點辦法》，個人投資者直接投資中小企業(yè)私募債的條件是：個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產(chǎn)管理賬戶的資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬元，具有兩年以上的證券投資經(jīng)驗，理解并接受私募債券風險。券商集合理財產(chǎn)品使這一門檻大為降低，5萬元便可進入中小企業(yè)私募債的投資門檻。

　　另外，7月11日，民族證券集合產(chǎn)品“民族金港灣1號”獲準發(fā)行，成為首批可投資中小企業(yè)私募債的券商集合計劃之一。中小企業(yè)私募債投資得當，能夠提升集合計劃的收益率，但這對券商的投資能力和風控能力提出了更高要求。作為中小企業(yè)私募債的承銷商，如果券商的集合理財計劃是投資于自身承銷的私募債，將有相比基金公司更便捷的信息優(yōu)勢，未來隨著私募債規(guī)模的擴大，預(yù)計會有更多的集合理財計劃參與私募債的投資。

　　4. PE/VC多數(shù)持觀望態(tài)度

　　此前，市場普遍認為私募債有“垃圾債券”的諸多特征。在20世紀70年代末到80年代初，美國垃圾債市場興起，繼而掀起了企業(yè)并購熱潮，PE機構(gòu)通過發(fā)行垃圾債券結(jié)合并購基金高杠桿收購被市場低估的企業(yè)，重組后出售給其他投資人以獲取高額回報。鑒于垃圾債券與VC/PE行業(yè)的緊密關(guān)系，不禁讓人猜測隨著并購基金在中國的發(fā)展，私募債是否會成為中國VC/PE市場的催化劑，掀起中小企業(yè)并購熱潮。為此，清科研究中心邀請數(shù)百家中國大陸的VC/PE投資機構(gòu)參加“中小企業(yè)私募債調(diào)研”。但調(diào)研結(jié)果顯示，僅9%的機構(gòu)表示會投資私募債，53%的機構(gòu)選擇先觀望。

　　值得注意的是，僅11%的VC/PE機構(gòu)認為目前私募債具備“垃圾債券”的特點，因而對中國VC/PE行業(yè)投資方式的影響會比較有限，這呼應(yīng)了機構(gòu)較低的投資意愿。分析原因，這主要是源于目前發(fā)行的私募債利率較低。目前已發(fā)行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.50%，其余私募債均在10%以下，這與之前市場預(yù)計的15%左右的高利率還有一定差距。因而，清科認為可以推斷大部分私募債信用級別至少是在BBB+，故我國首批私募債不具備“垃圾債券”的特點。造成票面利率較低的原因主要是中小企業(yè)私募債目前處在試點階段，發(fā)行主體大多為資質(zhì)較好的企業(yè)，從而大大降低了違約風險。而且目前正處在收益率下行階段，加上大部分私募債的集中發(fā)行，進一步降低了發(fā)行利率。

　　國內(nèi)專業(yè)的PE機構(gòu)還是更樂于股權(quán)的投資。從清科的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，73%的機構(gòu)愿意投資票面利率高于12.50%的私募債。2010年至2012年第一季度，A股市場共有38家VC/PE機構(gòu)對59個通過IPO方式上市的被投企業(yè)進行了減持，平均內(nèi)部收益率達71.90%。對比IPO減持回報，低于12.5%的票面利率的私募債難以吸引VC/PE機構(gòu)。

　　另外，清科還認為，目前私募債的發(fā)行規(guī)模也不足以引起PE機構(gòu)的興趣。如果以6月份的發(fā)行量18.50億作為每月平均發(fā)行規(guī)模，則全年中小企業(yè)私募債發(fā)行總量將在220億元人民幣左右。考慮到私募債目前仍在試點階段，并且主要投資者為銀行、證券、保險、信托和基金等機構(gòu)，VC/PE機構(gòu)可投規(guī)模較小，所以很難達到完善投資組合或提高杠桿的作用。加之本身流動性就顯不足的中國債券，私募債短期對中國VC/PE行業(yè)的投資方式不會產(chǎn)生實質(zhì)影響。

　　最近央行的兩次降息，都被看作向利率市場化又邁進一步，并將進一步促進金融衍生品市場的發(fā)展，這將為債券投資者提供債券相關(guān)類產(chǎn)品，以規(guī)避違約風險，從而促進債券市場的發(fā)展。隨著中小企業(yè)私募債度過試點階段，發(fā)行量也會逐漸增加，其違約風險也將逐漸顯露，因而，其票面利率亦會升高。利率的升高與發(fā)行規(guī)模的增長，會逐漸吸引更多的VC/PE機構(gòu)選擇投資被市場低估的私募債。

　　五、制度建設(shè)與完善

　　作為創(chuàng)新品種，中小企業(yè)私募債與公開發(fā)行的債券相比，風險更高，包括企業(yè)成長不確定性的被動違約及運作不規(guī)范的主動賴賬帶來的信用(違約)風險，信息透明度較低帶來的信息不對稱風險，限于規(guī)模與投資者數(shù)量而引起的流動性風險，以及制度建設(shè)和監(jiān)管逐步完善的過程中帶來的制度缺陷和監(jiān)管風險，中小企業(yè)債能否成功的關(guān)鍵，就是風險防控機制能否建立。

　　(一)完善制度建設(shè)

　　盡管我國銀行間市場和交易所市場已經(jīng)建立健全了債券市場制度體系，上市公司公開發(fā)行債券和創(chuàng)業(yè)板公司定向發(fā)行債券已有制度安排，但中小企業(yè)私募債有別于債券市場上既有的公募債券，原有的債券市場制度難以覆蓋中小企業(yè)私募債，需要從債券的發(fā)行、交易、償債全過程，建立健全中小企業(yè)私募債的發(fā)行、信息披露、流通機制、證券公司盡職調(diào)查、投資者適當性制度安排。

　　中小微企業(yè)整體上信用等級不高，為了防控風險需要對發(fā)行人信用等級設(shè)下限。同時，發(fā)行條件要體現(xiàn)國家的產(chǎn)業(yè)政策，支持高科技、“三農(nóng)”或有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，規(guī)避六大產(chǎn)能過剩行業(yè)。

　　(二)實行適度監(jiān)管

　　中小企業(yè)私募債，屬于非公開發(fā)行的高收益?zhèn)�券，其信用風險比公募債券高。但是，其違約風險波及的范圍相對較小，投資者只有承擔高風險，才能有享受預(yù)期高收益的機會，風險和收益的匹配是市場規(guī)律，監(jiān)管者不必追求一定要做到所有到期債都能如數(shù)如期償還。

　　因此，監(jiān)管主要是督察在發(fā)行及債務(wù)存續(xù)期間，程序的公正，運作的規(guī)范，實行適度監(jiān)管，力求做到松而不亂，管而不死。既能確保中小企業(yè)債市場的規(guī)范運行，又要探索出較公募債券市場寬松的監(jiān)管模式，營造符合私募債券市場良好成長、發(fā)展的監(jiān)管環(huán)境。在此前提下，與公募債券市場和股票市場一樣，投資風險理應(yīng)由投資者自負。

　　(三)培育機構(gòu)投資者

　　資本市場的發(fā)展離不開投資者隊伍，中小企業(yè)債市場的建設(shè)需要著力培育機構(gòu)投資者。針對中小企業(yè)債的特征需要建立相應(yīng)嚴格的投資者適當性制度，設(shè)置較高的進入門檻，對投資者設(shè)定專業(yè)化、職業(yè)化的要求。

　　中小企業(yè)債市場的投資者需要具有較強的風險識別能力、風險控制能力、風險承受能力、自我保護能力，這就需要我們培育、引導(dǎo)一批具備上述能力的機構(gòu)投資者隊伍入市，使得投資者在與發(fā)行人進行談判協(xié)商時具有較強的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發(fā)行人形成較強的市場約束力。

　　(四)豐富增信途徑，健全償付機制

　　完善有效的債務(wù)償付機制，是中小企業(yè)債獲得投資者認可的關(guān)鍵。由于中小企業(yè)債發(fā)行人信用評級總體水平較低，為了降低投資者投資風險，降低發(fā)行人融資成本，就需要豐富發(fā)行人增信途徑，健全債務(wù)償付機制，以降低償債風險。在通過運用傳統(tǒng)的手段(如第三方擔保、資產(chǎn)抵押質(zhì)押等形式)實現(xiàn)債券增信的同時，也可發(fā)揮私募債的個性化優(yōu)勢，借助證券公司的專業(yè)化支持，通過發(fā)行人和投資人談判協(xié)商，設(shè)計出相應(yīng)的債券契約條款實現(xiàn)債券增信。如限制企業(yè)所有者分紅(以提高發(fā)行人償債能力)、債轉(zhuǎn)股(投資者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)樗�有�?等條款，甚至可以進行更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，對同一發(fā)行人發(fā)行的同一只債券設(shè)計出不同的償付期限，根據(jù)投資者持有期限長短配置不同水平的利率，或針對不同的投資者設(shè)計不同的利率等。

　　另外，國家可以參照證券投資者保護基金的模式，針對中小企業(yè)債由財政先出資設(shè)立償債基金，若發(fā)行人基于增信的需要，可自愿提取交納償債基金，償債基金則在發(fā)行人償債出現(xiàn)問題時，負責償付一定比例的債務(wù)，同時，應(yīng)投資者要求代為追償債務(wù)，降低投資風險。

　　(五)信用評級體系建設(shè)

　　健全的信用評級體系是債券市場正常運行和不斷發(fā)展的基石，評級結(jié)果是否具有客觀性、是否經(jīng)得起市場的檢驗，評級機構(gòu)能否獲得投資者對其權(quán)威性和中立性的認可，對債券市場至關(guān)重要。中小企業(yè)私募債對信息披露的要求低于公募債券，市場對評級機構(gòu)的評級要求就會更高。近年來我國信用評級行業(yè)取得了很大發(fā)展，但針對中小微企業(yè)的信用評估還較為薄弱，尚沒有單獨的信用評級行業(yè)法規(guī)，信用評級機構(gòu)的生存環(huán)境急需改善，獨立性還需強化，職業(yè)誠信還需提升，整體執(zhí)業(yè)水平有待進一步提高，信用評級市場規(guī)范性不夠，要發(fā)展中小企業(yè)債，就需要妥善解決上述問題。

　　中小企業(yè)私募債作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，尚需市場的檢驗，應(yīng)當堅持審慎性原則，注重風險控制，先行試點，取得經(jīng)驗后，再逐步完善其運行機制，各方面條件成熟后再全面推開，實現(xiàn)中小企業(yè)私募債等創(chuàng)新債券的長遠健康發(fā)展。