中國郵政儲蓄銀行資金營運部

　　內(nèi)容摘要

　　國債期貨于20世紀(jì)70年代產(chǎn)生于美國，當(dāng)時先后發(fā)生的兩次“石油危機”導(dǎo)致美國通脹日趨嚴(yán)重，利率波動頻繁。固定利率國債的持有者對風(fēng)險管理和債券保值的強烈需求，使得具備套期保值功能的國債期貨應(yīng)運而生。

　　為了活躍國債現(xiàn)貨市場，我國曾于1992年推出國債期貨試點，并于1993年末向社會大眾開放。但由于當(dāng)時交易所分散，市場分割，交易制度差異很大，交割制度欠合理，市場成為高度投機的場所，最終“國債327事件”爆發(fā)，隨即國債期貨交易被終止。

　　隨著國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展壯大、市場避險需求的日漸提升以及商品期貨市場發(fā)展的日趨成熟，再度推出國債期貨也就顯得可行和必要，并促使中金所于2月13日啟動國債期貨仿真交易。從交易設(shè)計來看，目前國債期貨仿真交易主要針對中期國債(4-7年)進(jìn)行1年以內(nèi)的期貨交易，其保證金比例設(shè)臵較低，并采用實券交割方式。與90年代國債期貨試點時的合約設(shè)計相比，本次合約設(shè)計在交割標(biāo)的、保證金制度、漲停板制度等多方面進(jìn)行改進(jìn)，試點期間發(fā)生的國債期貨交易風(fēng)險將能得到有效控制。

　　當(dāng)前，國債期貨作為一種成熟的利率風(fēng)險管理工具，經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球最主要的金融期貨品種。發(fā)達(dá)國家的國債期貨市場發(fā)展經(jīng)驗表明，國債期貨對構(gòu)建完整的債券市場體系、促進(jìn)現(xiàn)貨市場流動性、完善債券市場定價功能等起到了重要作用。

　　本研究報告分為六個部分：第一部分主要介紹海外國債期貨市場的發(fā)展情況；第二部分主要介紹90年代我國推出的國債期貨試點以及相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)；第三部分主要討論中金所國債期貨合約的設(shè)計及特點；第四部分主要論述與國債期貨合約交割的有關(guān)概念和理論；第五部分為國債期貨的主要功能論述和具體操作案例分析；第六部分主要探討國債現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的相互影響。

　　一、海外國債期貨市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

　　從二次世界大戰(zhàn)結(jié)束到20世紀(jì)60年代中期，由于美國政府及有關(guān)金融部門的限制，美國金融市場的利率一直處于較低水平和相對平穩(wěn)的狀態(tài)，尤其是長期金融市場上各種國家債券的利率非常穩(wěn)定。因此，美國金融市場對國債期貨的需求并不強烈。但是，進(jìn)入70年代以后，“滯漲”使得這種狀況發(fā)生了根本性的變化。

　　圖1 美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　圖2 美國財政赤字導(dǎo)致國債規(guī)模快速擴(kuò)張

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　圖3 美國利率波動劇烈

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　美國的第一張國債期貨合約是美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)于1976年1月推出的90天期的短期國庫券期貨合約。利率期貨一經(jīng)產(chǎn)生便得到迅速發(fā)展。在推出了第一張利率期貨合同后不久，為更好地管理短期利率風(fēng)險，1978年9月CBOT又推出了1年期短期國庫券期貨合約。在整個70年代后半期，短期利率期貨一直是交易最活躍的國債期貨品種。盡管國債期貨獲得了成功，但它只能被用來管理貨幣市場的短期利率風(fēng)險，對管理資本市場的長期利率風(fēng)險則無能為力。有鑒于此，1977年8月，CBOT推出針對資本市場長期利率風(fēng)險管理的美國長期國債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國債期貨。此后，國債期貨交易量大幅攀升，數(shù)據(jù)統(tǒng)計，美國國債期貨的交易量占整個期貨交易量的一半以上，且基本上集中于CBOT。其中，10年期國債期貨交易量由1995年的2527萬手迅速發(fā)展為2011年的3.17億手。到目前為止，美國10年期國債期貨合約不僅是CBOT成交量最大的一個品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

　　表1 美國各主要國債期貨合約的推出時間

推出日期	交易所	合約名稱
1976	CME	90天短期國庫券期貨合約
1977	CBOT	30年國債期貨
1979	CBOT	5年期國債期貨
1982	CBOT	10年期國債期貨
1983	CBOT	2年期國債期貨

　　圖4 美國主要國債期貨合約交易情況

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，郵儲銀行資金營運部

　　20世紀(jì)70年代美國國債期貨的推出，對于世界其他國家具有較強的示范效應(yīng)。但是，由于推出國債期貨對國債現(xiàn)貨市場發(fā)展的要求較高，要求有一定規(guī)模、流動性較強的國債現(xiàn)貨市場，因此世界上推出國債期貨市場的國家并不是太多，主要國債期貨品種目前集中于：美國(1976年)、英國(1982年)、澳大利亞(1984年)、日本(1985年)、德國(1990年)、韓國(1999年)等主要發(fā)達(dá)國家。

　　表2 全球主要國債期貨合約交易情況

國債期貨合約	交易場所	交易量(手)
		2011年	2010年		2009年
美國國債期貨(10年)	CME	3.17億	2.94億	1.90億
德國歐元國債期貨(10年)	EUREX	2.21億	2.16億	1.67億
澳大利亞國債期貨(3年)	ASX	0.23億	0.20億	0.18億
英國國債期貨(10年)	LIFFE	0.22億	0.19億	0.15億
韓國國債期貨(3年)	KRX	0.32億	0.26億	0.19億
日本國債期貨(10年)	TSE	595萬	687萬	575萬

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，郵儲銀行資金營運部

　　從國際經(jīng)驗來看，國債期貨的推出并不要求一個國家已經(jīng)達(dá)到完全的利率市場化程度，只要國債現(xiàn)貨市場實現(xiàn)利率市場化，結(jié)合國債現(xiàn)貨市場在規(guī)模和流動性方面取得的進(jìn)展，國債期貨就可以推出交易。美國是世界上最先推出國債期貨的國家，美國于1976年推出國債期貨交易，而直到1986年美國才實現(xiàn)了利率的完全市場化；日本于1985年推出國債期貨，而直到1994年日本才實現(xiàn)了利率的完全市場化。

　　表3 發(fā)達(dá)國家(地區(qū))國債期貨推出與利率市場化進(jìn)程

國家(地區(qū))	整個利率市場化 　　進(jìn)程的時間跨度	國債期貨推 　　出的年份	國債期貨推出時的利率市場化程度
美國	1970-1986年	1976年	處于利率市場化進(jìn)程之中
英國	1971-1981年	1982年	已實現(xiàn)了利率市場化
澳大利亞	1980-1984年	1984年	已實現(xiàn)了利率市場化
日本	1977-1994年	1985年	處于利率市場化進(jìn)程之中
德國	1962-1967年	1990年	已實現(xiàn)了利率市場化
韓國	1981-1997年	1999年	已實現(xiàn)了利率市場化
臺灣地區(qū)	1978-1989年	2004年	已實現(xiàn)了利率市場化

　　二、國內(nèi)國債期貨試點及教訓(xùn)

　　我國1992年推出國債期貨，當(dāng)時主要目的是為了活躍國債現(xiàn)貨市場。1993年末，國債期貨向社會大眾開放。由于當(dāng)時交易所分散，市場分割，交易制度差異很大，交割制度欠合理，市場成為高度投機的場所，最終“國債327事件”爆發(fā)，隨后國債交易被終止，一別17年。

　　(一)國債期貨試點背景及發(fā)展歷程

　　90年代初期，貨幣政策相對寬松，91-95年M2平均增速超過30%，固定資產(chǎn)投資高企伴隨著貨幣投放大量增加，特別是92年鄧小平南巡講話后，投資加速上行，至93年投資增速一度達(dá)到70%，對GDP貢獻(xiàn)率接近80%。貨幣超量發(fā)行刺激經(jīng)濟(jì)的同時也帶來了諸多問題，首當(dāng)其沖是高通(微博)脹席卷重來，93年CPI接近15%，94年突破20%。經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹形勢嚴(yán)峻，政府被迫實行緊縮政策，期間兩次調(diào)高存貸款利率，中長期債券的交易也受到很大影響，部分國債品種的價格甚至大大低于面值，嚴(yán)重打擊了投資者購買的積極性，國債現(xiàn)券市場交易陷入萎縮。為了活躍國債現(xiàn)貨市場，我國1992年推出國債期貨交易試點。試點階段可以細(xì)劃分為：試點初級階段(1992-1993年)、交易活躍階段(1994年)以及試點失敗階段(1995年)。

　　圖5 貨幣政策極為寬松

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　圖6 投資加速導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　圖7 通貨膨脹形勢嚴(yán)峻

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　在試點初級階段，交易相對清淡。1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易，并推出了出12個品種的國債期貨合約。由于只對機構(gòu)投資者開放，在國債期貨交易開放的近一年里，交易并不活躍。從1992年12月28日至1993年10月，國債期貨成交金額只有5000萬元。1993年10月25日，上交所對國債期貨合約進(jìn)行了修訂，并向個人投資者開放國債期貨交易。1993年12月，原北京商品交易所推出國債期貨交易，成為我國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所。隨后，原廣東聯(lián)合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國債期貨交易。

　　1994年第二季度開始，國債期貨交易逐漸趨于活躍，交易金額逐月遞增。1994年結(jié)束時，上交所的全年國債期貨交易總額達(dá)到1.9萬億元。1995年以后，國債期貨交易更加火爆，經(jīng)常出現(xiàn)日交易量達(dá)到400億元的市況，年交易量近高達(dá)6萬億元，而同期市場上流通的國債現(xiàn)券不到1050億元。由于可供交割的國債現(xiàn)券數(shù)量遠(yuǎn)小于國債期貨的交易規(guī)模，因此，市場上的投機氣氛越來越濃厚，風(fēng)險也越來越大。

　　圖8 國債期貨和國債現(xiàn)貨成交量(億元)

　　數(shù)據(jù)來源：郵儲銀行資金營運部

　　1995年2月，國債期貨市場上發(fā)生了著名的“327”違規(guī)操作事件，對市場造成了沉重的打擊。1995年2月25日，為規(guī)范整頓國債期貨市場，中國證監(jiān)會和財政部聯(lián)合頒發(fā)了《國債期貨交易管理暫行辦法》；2月25日，中國證監(jiān)會又向各個國債期貨交易場所發(fā)出了《關(guān)于加強國債期貨風(fēng)險控制的緊急通知》，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場所從原來的十幾個收縮到滬、深、漢、京四大市場。1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件，即“319”事件。

　　1995年5月17日下午，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，決定暫停國債期貨交易。各交易場所從5月18日起組織會員協(xié)議平倉；5月31日，全國十四個國債期貨交易場所全部平倉完畢，我國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。

　　(二)國債期貨試點失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)

　　1.現(xiàn)貨流動性不足，容易誘發(fā)逼空

　　從國際經(jīng)驗來看，國債期貨的順利進(jìn)行，需要具備一個合理市場規(guī)模的債券現(xiàn)貨市場。債券現(xiàn)貨市場容量過小，一方面使得國債期貨套期保值需求不足，影響期貨市場的健康發(fā)展，另一方面也容易導(dǎo)致市場操縱和過度投機，造成“多逼空”的市場格局，助長投機氣氛。在我國國債期貨試點過程當(dāng)中，先后發(fā)生過“314”“327”“319”等三次國債期貨風(fēng)險事件，“多逼空”是其共同的特點。以著名的“327”國債期貨品種為例，其對應(yīng)的現(xiàn)貨(92年發(fā)行的3年期國債)只有246.79億元，即便是采用混合交收的方式，由于當(dāng)時可供交割國債的實際流通量不過650億元，而且整個國債存量也不過1020億元，市場屢次出現(xiàn)持倉總量超過了國債的實際發(fā)行量的情況。

　　2.市場分割性嚴(yán)重

　　不僅期貨交易所分散，而且各個市場的交易制度差別很大，從合約設(shè)臵的標(biāo)準(zhǔn)、交割方式、交割月份乃至保證金比例都不盡相同，導(dǎo)致各市場同類品種合約的巨大價差，形成博取套利和高度投機的市場基礎(chǔ)。

　　3.交易制度欠合理

　　從品種設(shè)臵看，無論是單一品種，還是按對應(yīng)現(xiàn)券設(shè)計合約品種，都缺乏標(biāo)的現(xiàn)券的連續(xù)性，使期貨合約的穩(wěn)定性差，增加了套期保值的難度；混合交收方式中，用于計算交割現(xiàn)券數(shù)量的折算率與現(xiàn)貨市場價格相關(guān)，在現(xiàn)貨市場易于被人為操縱的情況下，更加大了折算率的不穩(wěn)定性，加劇了期市價格的波動。

　　4.交易所風(fēng)險防范技術(shù)不足

　　(1)交易所的保證金制度不合理。當(dāng)時交易所規(guī)定的是2.5%的保證金，不僅保證金大大低于風(fēng)險控制水平，而且在下單時沒有資金的前端檢查，因而實際執(zhí)行的是完全的信用交易，可以在沒有資金的情況下也能拋出巨額持倉。

　　(2)沒有漲跌停板制度。漲跌停板制度對抑制期貨價格過度波動，維護(hù)市場的穩(wěn)定運行有重要作用。交易所曾經(jīng)試用過漲跌停板制度，但后來因故取消，助長了交易者的投機心態(tài)。

　　(3)對會員和特別席位的持倉限額沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù)，也沒有各品種持倉比例的規(guī)定，致使交易大戶在一個品種上就超出總持倉量。

　　(4)沒有大戶報告制度，使交易所不能及時掌握持倉大戶的交易情況。在這種情況下，如果市場環(huán)境發(fā)生變化，很容易釀成風(fēng)險事件。

　　三、國債期貨合約設(shè)計及特點

　　從交易設(shè)計來看，目前國債期貨仿真交易主要針對中期國債(4-7年)進(jìn)行1年以內(nèi)的期貨交易，其保證金比例設(shè)臵較低，并采用實券交割方式。與90年代國債期貨試點時的合約設(shè)計相比，本次合約設(shè)計在交割標(biāo)的、保證金制度、漲停板制度等多方面進(jìn)行改進(jìn)，試點期間發(fā)生的國債期貨交易風(fēng)險將能得到有效控制。

　　(一)國債期貨合約的基本要素

　　期貨合約是指交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。期貨合約的主要條款包括合約標(biāo)的、報價單位、最小變動價位、合約月份、交易時間、最低交易保證金、每日價格最大波動限制、最后交易日、交割方式、交易代碼等。

　　表4 中金所5年期國債期貨仿真交易合約

項目	內(nèi)容
合約標(biāo)的	面額為100萬元人民幣，票面利率為3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債
報價方式	百元報價
最小變動價位	0.01個點(每張合約最小變動100元)
合約月份	最近的三個季月(三、六、九、十二季月循環(huán))
交易時間	上午交易時間：9:15—11：30
	下午交易時間：13：00—15：15
	最后交易日交易時間：上午9：15-11：30
每日價格最大波動限制	上一交易日結(jié)算價的±2%
最低交易保證金	合約價值的3%
當(dāng)日結(jié)算價	最后一小時成交價格按成交量加權(quán)平均價
最后交易日	合約到期月份的第二個星期五
交割方式	實物交割
交割日期	最后交易日后連續(xù)三個工作日
可交割債券	在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利息國債
交割結(jié)算價	最后交易日全天成交量加權(quán)平均價
合約代碼	TF

　　數(shù)據(jù)來源：中金所，郵儲銀行資金營運部

　　從以上交易要素來看，國債期貨仿真交易的合約標(biāo)的為5年期固息國債，并按票面利率3%設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)券；主要合約期限分別為在最近三個季末月份到期的品種并滾動銜接，即交易品種最長存續(xù)期間為9個月；交易合約的最低保證金為合約價值的3%，相當(dāng)于3萬元資金可交易面額100萬元的期貨；合約到期采用實物交割，即空頭方需向多頭方解付國債現(xiàn)券，而非采用對交易盈虧實施到期現(xiàn)金結(jié)算，具體可交割債券為最后交割日剩余期限在4至7年的固息國債，其按一定轉(zhuǎn)換因子確定實際交割券和標(biāo)準(zhǔn)券之間的折算比例關(guān)系。

　　(二)新舊國債期貨合約比較

　　本次國債期貨仿真合約相比于93年的國債期貨合約，在規(guī)格設(shè)計以及交易規(guī)則上均進(jìn)行了多處修改，有效降低再次類似于“327”、“319”國債事件的可能性，在極大程度上提高了國債期貨交易、交割的安全性。主要表現(xiàn)在：

　　1.合約標(biāo)的

　　“327”國債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)為單一券種，即1992年發(fā)行、1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發(fā)行總量僅為200多億元。而本次仿真國債期貨合約資產(chǎn)標(biāo)的為5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債，可交割債券為最后交割日剩余期限4-7年(不含7年)的固定利率國債，現(xiàn)貨存量合計規(guī)模約在1.7萬億，能夠有效抑制市場操縱和過度投機，避免造成“多逼空”的市場格局。

　　2.保證金比率

　　直至1994年底，全國推出國債期貨品種的交易所已達(dá)數(shù)十家，且市場互相分割，提高交易效率、降低交易成本成為了各交易所同業(yè)競爭的重要手段，當(dāng)時各交易所中保證金比率最高的上交所也僅為2.5%，深交所和武漢交易中心則分別為1.5%和1%。而本次試行規(guī)則中保證金比率提高至3%(隨著交割日臨近，保證金比率逐步提高，最高達(dá)10%)，杠桿倍數(shù)較此前上交所的40倍下降到33倍，由此也體現(xiàn)出監(jiān)管層在國債期貨風(fēng)險管理方面的考慮。

　　3.單日最大漲幅限制

　　由于沒有設(shè)定單日最大漲幅限制，國債“327”事件中期貨價格單日跌幅超過4%，大幅提高了國債期貨的投資風(fēng)險。而如今規(guī)定2%的單日價格最大波動限制則能在一定程度防范惡意違規(guī)操作行為的出現(xiàn)。

　　4.限倉制度

　　相比90年代的國債期貨市場，在本次國債仿真交易中，還將實行一般賬戶非交割月限800手、交割月限300手的限倉制度，而該合約持倉超40萬手時會員持倉也將受限，由此將在一定程度上起到抑制投機交易的功效。

　　表5 新舊國債期貨合約比較

條款	中金所仿真合約	327國債期貨
合約標(biāo)的	票面利率3%的5年期名義標(biāo)準(zhǔn)國債	92(3)國債
合約面值	100萬元	2萬元
合約月份	3、6、9、12月	3、6、9、12月
每日最大波動	上一交易日結(jié)算價的±2%	無漲跌停板
保證金比例	3%	1%-2.5%
交割方式	剩余期限4-7年(不含7年)固定利率國債	單一券種
限倉制度	一般賬戶非交割月限800手，交割月限300手，合約最大持倉40萬手	無

　　數(shù)據(jù)來源：中金所，郵儲銀行資金營運部

　　四、國債期貨合約交割與定價

　　為了提高交易效率，國債期貨合約交易標(biāo)的是名義上設(shè)臵的標(biāo)準(zhǔn)券，但合約到期后可用符合約定的一攬子國債現(xiàn)券進(jìn)行實物交割，因此涉及到國債實券與標(biāo)準(zhǔn)券之間的合理折算。若國債期貨空頭真的需要實物交割，則其面臨的第二個現(xiàn)實問題便是，如何從眾多可交割債券中選擇一個最合適的，即交易成本最低的債券？

　　(一)轉(zhuǎn)換因子

　　5年期國債期貨交易實行一籃子債券交割方式，當(dāng)合約到期進(jìn)行實物交割時，可用于交割的債券包括一系列符合條件的國債品種，其票面利率、到期時間等各不相同，因此，必須確認(rèn)各種可交割國債和期貨標(biāo)的名義國債之間的轉(zhuǎn)換比例，這個比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子(conversion factors, CF)。轉(zhuǎn)換因子也是國債期貨不同于其他期貨品種的一個很大的特點。

　　假設(shè)c為某可交割國債現(xiàn)貨的票面利率，r為標(biāo)準(zhǔn)券的票面利率(3%)，T為剩余期限(4-7年)，I為交割日距下一次付息日的應(yīng)計利息。那么轉(zhuǎn)換因子的測算公式如下：

　　根據(jù)轉(zhuǎn)換因子公式，轉(zhuǎn)換因子值由可交割債券的票面利率與到期期限決定，可以推斷出如下結(jié)論：

　　1.對于給定交割月份和利率的國債期貨合約而言，一種可交割債券的轉(zhuǎn)換因子將是固定不變的，不會受時間改變和該債券價格變化以及期貨價格變化的影響。

　　2.可交割債券實際票面利率越高，轉(zhuǎn)換因子越大，實際票面利率越小，轉(zhuǎn)換因子越小，即轉(zhuǎn)換因子是實際票面利率的單調(diào)增函數(shù)。

　　3.實際票面利率高于國債期貨合約標(biāo)準(zhǔn)票面利率(3%)的可交割債券，其轉(zhuǎn)換因子大于1，而且期限越長，轉(zhuǎn)換因子越大。

　　4.實際票面利率低于國債期貨合約票面利率(3%)的可交割債券，其轉(zhuǎn)換因子小于1，并且剩余期限越長，轉(zhuǎn)換因子越小。

　　表6 可交割國債現(xiàn)貨轉(zhuǎn)換因子測算

債券代碼	債券名稱	票面利率(%)	到期日期	轉(zhuǎn)換因子
				TF1203	TF1206	TF1209
090017	09附息國債17	3.15	2016-07-30	1.0059	1.0048	——
100022	10附息國債22	2.76	2017-07-22	0.9883	0.9891	——
100038	10附息國債38	3.83	2017-11-25	1.0427	1.041	1.0392
110003	11附息國債03	3.83	2018-01-27	1.0438	1.0429	1.0417
110014	11附息國債14	3.44	2016-06-07	1.0171	——	——
110017	11附息國債17	3.70	2018-07-07	1.0396	1.0382	1.0366
110021	11附息國債21	3.65	2018-10-13	1.0381	1.0368	1.0355
110022	11附息國債22	3.55	2016-10-20	1.0231	1.022	1.0208

　　注：以2012年2月15日數(shù)據(jù)筆者測算。一般交易所將定時公布國債期貨的可交割債券的轉(zhuǎn)換因子，投資者只需查詢交易所公告就能得到一個可交割債券的轉(zhuǎn)換因子。

　　(二)最便宜可交割債券

　　盡管存在轉(zhuǎn)換因子，但由于可交割的一攬子債券的票面利率和到期日不同，各可交割債券之間仍存在一定的區(qū)別。在交割時，各可交割債券的差異性決定了有些債券會相對便宜，但有些債券會相對昂貴。合約空頭方可以選擇最便宜，對其最有利的債券進(jìn)行交割，該債券即為最便宜可交割債券(cheapest to deliver bond, CTD)。

　　有兩種方法確定最便宜可交割債券。第一種為基差法，基差(basis)為交割債券現(xiàn)貨價格與調(diào)整后債券期貨價格價之差。最便宜可交割債券則為基差最小的那支債券。第二種為隱含回購利率法，隱含回購利率(implied repo rate, IRR)指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率，即隱含回購利率=[(發(fā)票價格-購買價格)/購買價格]*365/(T-t)，顯然隱含回購利率越高的債券用于期貨的交割就對合約空頭越有利、越便宜。由于兩種方法涵蓋的理論基礎(chǔ)基本一致，下面主要探討一下基差法。

　　其實，前述的基差最小，也就是指交割成本最低。基差的測算公式為：

　　基差=賣方購買現(xiàn)貨支付的現(xiàn)金-賣方交割期貨收到的現(xiàn)金

　　=(國債現(xiàn)貨價格+應(yīng)計利息)-發(fā)票金額

　　=國債現(xiàn)貨價格-期貨合約價格*轉(zhuǎn)換因子

　　其中：發(fā)票金額=調(diào)整后期貨價格+應(yīng)計利息

　　=期貨合約價格*轉(zhuǎn)換因子+應(yīng)計利息

　　從公式及轉(zhuǎn)換因子的定義來看，容易得出以下結(jié)論：

　　1.當(dāng)市場利率高于標(biāo)準(zhǔn)票面利率(3%)或者收益率曲線較陡時，期限相對較長的債券更可能成為最便宜可交割債券；

　　2.而當(dāng)市場利率低于票面利率(3%)或者收益率曲線平緩時，期限相對較短的債券更可能被交割；

　　3.對具有同樣久期的債券而言，收益率最高的債券是最便宜可交割債券。

　　運用該公式，賣方根據(jù)現(xiàn)時的國債期現(xiàn)貨報價，可逐個測算出每個國債的交割成本，從而可挑選出最便宜的債券進(jìn)行交割。

　　表7 基于基差估算的最便宜可交割債券選擇

可交割現(xiàn)券代碼	調(diào)整后剩余期限	轉(zhuǎn)換因子	調(diào)整后期貨價格	可交割券現(xiàn)貨報價	可交割券現(xiàn)貨YTM	基差
090017	4.3139	1.0059	98.2750	100.0700	3.1300	1.7950
100022	5.3278	0.9883	96.5523	97.6801	3.2300	1.1278
100038	5.5833	1.0427	101.7989	102.2642	3.3900	0.4653
110003	5.8361	1.0438	101.9754	102.7117	3.3200	0.7363
110014	4.3139	1.0171	99.4048	101.1824	3.1400	1.7776
110017	6.3417	1.0396	101.5846	101.8269	3.3750	0.2423
110021	6.5972	1.0381	101.4377	101.5141	3.3900	0.0764
110022	4.5694	1.0231	99.9505	101.7913	3.1300	1.7408

　　注：以2012年2月15日數(shù)據(jù)測算，TF1203結(jié)算價為97.70。

　　(三)國債期貨定價

　　根據(jù)持有成本理論模型和無套利原理，在一個完全有效率的市場中，國債期貨價格必須等于國債現(xiàn)貨的價格加上該國債由日前至期貨契約交割日之間的持有成本，即期貨價格=現(xiàn)貨價格+持有成本=現(xiàn)貨價格+融資成本-金融工具利息收益。數(shù)學(xué)方程式可表示為：

　　其中：F為國債期貨理論價格；

　　St為國債即期價格；

　　r表示短期利率；

　　y表示國債的票面利息率；

　　(T-t)為國債的持倉期限。

　　表8 基于無套利定價理論的國債期貨價格推算

初始現(xiàn)金流為0
國債現(xiàn)貨買入：國債價格	St
質(zhì)押回購融資：國債價格	–St
到期現(xiàn)金流為0
期貨結(jié)算：期貨價格+國債應(yīng)計利息	F + y×St×(T-t)/360
質(zhì)押回購結(jié)算：國債價格+質(zhì)押回購利息	-St–r×St×(T-t)/360
恒等公式：F + y×St×(T-t)/360=St + r×St×(T-t)/360

　　五、國債期貨的基本功能

　　國債期貨除了具有一般期貨的套期保值、套利、投機等基本功能外，還具有調(diào)整組合久期的功能。

　　(一)套期保值

　　套期保值是指投資者在買進(jìn)或賣出某種國債現(xiàn)貨的同時，在國債期貨市場上賣出或買進(jìn)同種同量的期貨，使期貨市場的盈利(虧損)與現(xiàn)貨市場的虧損(盈利)相互抵消，從而防止價格波動的風(fēng)險。這主要是基于以下兩個基本原理：一是影響國債期貨價格的因素也會影響到國債現(xiàn)貨的價格，期貨價格和現(xiàn)貨價格的走勢大體上是一致的；二是隨著國債期貨合約到期日的臨近，現(xiàn)貨價格和期貨價格呈現(xiàn)出趨同的特征。套期保值主要有多頭(買入)套期保值和空頭(賣出)套期保值。

　　圖9 套期保值區(qū)間判斷

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　多頭套期保值是指準(zhǔn)備將來某一時期投資于國債的投資者擔(dān)心因價格上漲而使購買國債的成本增加時，先在國債期貨市場上買入一筆期貨合約，屆時再以較高價格賣出，以便盈虧對沖風(fēng)險。空頭套期保值是指投資者準(zhǔn)備將來某個時期賣出國債以變現(xiàn)資金，擔(dān)心到時候價格下跌而受損失，于是先賣出一筆期貨合同，屆時再買入等額期貨合同，以使盈虧相對沖。

　　例如，3月21日某機構(gòu)投資者打算在4月6日購買一手120003國債，由于擔(dān)心到時國債價格上漲，為鎖定成本，該投資者在國債期貨市場上進(jìn)行買入套期保值，具體操作如下：

　　表9 套期保值交易流程

現(xiàn)貨120003(票息假定為3%)	TF1206
2012年3月21日 　　價格：99.74 　　2012年4月6日 　　操作：買入1手 　　價格：99.98 　　盈虧：99.74-99.89＝-0.15	2012年3月21日 　　操作：買入1手 　　價格：97.88 　　2012年4月6日 　　操作：賣出1手 　　價格：98.03 　　盈虧：98.03-97.88＝0.15
交易凈獲利：浮虧平衡

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　這樣該機構(gòu)投資者就以國債期貨市場的盈利填補了國債現(xiàn)貨市場的虧損，將投資成本鎖定在一個狹小的變動幅度內(nèi)。如果TF1206在4月6日的價格低于98.03，則虧損加大；如果高于，則出現(xiàn)盈利，但相對于只購買120003來說，都使得虧損的金額和概率大幅減少。由此可見，套期保值最大的特點是鎖住成本，逃避價格不利變動帶來的風(fēng)險，而不是為了賺取利潤，甚至?xí)�放棄價格出現(xiàn)有利變化時可能帶來的額外收益。

　　(二)套利交易

　　套利就是指利用兩種商品之間不合理的價格關(guān)系，通過買進(jìn)低估或賣出高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行為。在國債期貨市場中，不合理的關(guān)系包括：一是同一種標(biāo)的物不同交割月份國債期貨合約之間的價格之差，即跨期套利；二是同一標(biāo)的物的現(xiàn)貨與期貨之間不斷變動的價格之差，即期現(xiàn)套利；三是在不同交易所交易的同類標(biāo)的物的期貨合約的價格之差，即跨市套利，四是不同類標(biāo)的國債的期貨合約價格之差，即跨品套利。由于國債期貨交易只是在中金所上市，因此沒有跨市套利機會，另外期貨合約交易標(biāo)的僅為單一標(biāo)準(zhǔn)券種，因此也無法進(jìn)行跨品套利。

　　1.跨期套利

　　跨期套利是指交易者利用標(biāo)的物相同但到期月份不同的期貨合約之間價格出現(xiàn)的異常變化，買進(jìn)近期合約，賣出遠(yuǎn)期合約(或賣出近期合約，買進(jìn)遠(yuǎn)期合約)，待價格關(guān)系恢復(fù)正常時，再分別對沖以獲利的交易方式。跨期套利主要包括：牛市跨期套利；熊市跨期套利；蝶式跨期套利。跨期套利是所有套利交易方法中最為普遍的一種。

　　圖10 跨期套利區(qū)間判斷

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　表10 跨期套利交易流程

TF1206	TF1209
2012年2月20日 　　操作：買入1手 　　價格：97.94 　　2012年2月27日 　　操作：賣出1手 　　價格：97.81 　　盈虧：97.81-97.94＝-0.13	2012年2月20日 　　操作：賣出1手 　　價格：98.19 　　2012年2月27日 　　操作：買進(jìn)1手 　　價格：97.83 　　盈虧：98.19-97.83＝0.36
交易凈獲利：0.36－0.13＝0.23

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　蝶式跨期套利交易是指利用若干個不同交割月份合約的價差變動來獲利的交易方式，它由兩個相反方向、共享中間交割月份的跨期套利交易組成。

　　例如，4月9日公布的3月份CPI為3.6%，高于市場預(yù)期，預(yù)計隨后國債收益率走高會提前實現(xiàn)，也就是當(dāng)前國債1209期貨合約的市場價格在國債1206和國債1212構(gòu)建的價格時間線上被高估，那么通過買入國債1206和國債1212，同時2倍賣出國債1209就可以在未來價差變化中獲得利潤。

　　圖11 蝶式跨期套利區(qū)間判斷

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　表11 蝶式跨期套利交易流程

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　2.期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指，對于國債期貨合約，當(dāng)期貨市場與現(xiàn)貨市場在價格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個市場的價格差距，通過低買高賣從中獲利。理論上，期貨價格是國債未來的價格，現(xiàn)貨價格是國債當(dāng)前的價格。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價格理論，兩者間的價差(基差)應(yīng)該等于該國債債券的持有成本。一旦價差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機會。

　　期現(xiàn)套利有兩種類型：當(dāng)債券現(xiàn)貨價格被低估，某個交割月份的期貨合約價格被高估時，投資者可以賣出該期貨合約，同時買進(jìn)等量債券現(xiàn)貨，建立套利頭寸，當(dāng)現(xiàn)貨和期貨價格差距趨于正常時，將期貨合約平倉，同時賣出全部債券現(xiàn)貨，獲得套利利潤；而當(dāng)期現(xiàn)價差擴(kuò)大，則可以繼續(xù)持有套利頭寸直至交割月份并參與交割，獲得入場時價差在扣除持倉成本后的利潤，這種策略稱為“正向基差套利”。當(dāng)債券現(xiàn)貨價格被高估，某個交割月份的期貨合約被低估時，投資者可以買入該期貨合約，同時以高位價格賣出等量債券現(xiàn)貨，鎖定價差，建立套利頭寸，若期貨合約價格上漲，可以擇機將期貨頭寸平倉獲利；若期貨合約價格下跌，則可以參與交割，相當(dāng)于以較低價格買回建倉時賣出的債券現(xiàn)貨，這是“反向基差套利”。

　　圖12 期限套利圖解

　　期現(xiàn)套利對于國債期貨市場非常重要。一方面，正因為國債期貨和現(xiàn)貨市場之間可以套利，國債期貨的價格才不會脫離債券現(xiàn)貨價格而出現(xiàn)明顯背離。另一方面，套利行為有助于國債期貨市場流動性的提高。套利行為的存在不僅增加了國債期貨市場的交易量，也增加了國債現(xiàn)貨市場的交易量。

　　(三)投機交易

　　普通投機交易是從單一的國債期貨合約中利用價格的上下波動賺取收益，在一段時間內(nèi)只作買或賣，主要有買空、賣空兩種形式。買空是投機者預(yù)計利率將下調(diào)即在看漲的市場中先買進(jìn)國債期貨合約，然后等待價格上漲后拋售出去的投機方式，即多頭投機；賣空是投機者預(yù)計利率將上調(diào)即在看跌的市場中先賣出合約，然后等待時機補進(jìn)的投機方式，及空頭投機。

　　4月9日公布的3月份CPI為3.6%，高于市場預(yù)期，某機構(gòu)投資者預(yù)計債市將迎來一波熊市，于是通過買入國債期貨進(jìn)行投機。具體操作如下：

　　圖13 投機交易區(qū)間判斷

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　表12 投機交易流程

　　數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，郵儲銀行資金營運部

　　(四)組合久期管理

　　由于債券期貨的交易標(biāo)的物是一個虛擬的債券，本身也是個固定收益證券，因此通過債券期貨的交易就可以在不進(jìn)行實物債券買賣的情況下、僅需保證金交易就能達(dá)到調(diào)整久期的效果。國債期貨具有杠桿交易特點，因此國債期貨形成的久期影響，在保證金運用層面上也具有顯著放大效應(yīng)。按目前仿真交易中標(biāo)準(zhǔn)券的修正久期大約為4.6，由于在3%最低保證金要求下相當(dāng)于3%的保證金可發(fā)揮100%期貨頭寸的久期影響。對于銀行和保險等大型債券投資機構(gòu)而言，在對巨額現(xiàn)券投資組合的日常風(fēng)險管理中，可借助國債期貨交易實現(xiàn)高效率、低成本的久期調(diào)整。

　　表13 保證金投入比例與總組合久期效果一覽

國債期貨保證金占債券投資金額比例	債券投資組合起始久期
	2	3	5	7	10
1%	0.462	1.452	3.432	5.413	8.383
2%	-1.046	-0.065	1.895	3.856	6.797
3%	-2.524	-1.553	0.388	2.330	5.243
5%	-5.397	-4.444	-2.540	-0.635	2.222
7%	-8.162	-7.227	-5.358	-3.489	-0.685
10%	-12.121	-11.212	-9.394	-7.576	-4.848

　　數(shù)據(jù)來源：郵儲銀行資金營運部

　　六、國債現(xiàn)貨市場與期貨市場之間的相互影響

　　從海外國債期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，國債期貨市場的健康穩(wěn)步發(fā)展，需要良好的國債期貨市場作為前提。目前我國國債現(xiàn)貨主要存在于場外銀行間市場，且投資者結(jié)構(gòu)單一，主要集中于商業(yè)銀行。由于管理體制問題，現(xiàn)貨交易所市場與銀行間市場尚未實現(xiàn)完全聯(lián)通，市場的人為分割，一定程度上增加了期貨市場參與者的交易成本。由于國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和避險功能，海外經(jīng)驗表明，國債期貨的推出將會有效提高一級市場的發(fā)行效率，提升二級市場流動性水平。

　　(一)現(xiàn)貨市場發(fā)展現(xiàn)狀對國債期貨市場發(fā)展存在一定制約

　　1.場外市場占據(jù)絕對主導(dǎo)地位

　　截止2011年末，全國債券總托管量為21.36萬億元，銀行間市場和交易所市場分別為20.22萬億元和3503億元，占比分別為94.66%和1.64%。記賬式國債總托管量為6.45萬億元，銀行間市場和交易所市場分別為6.25萬億元和1989億元，占比分別為96.84%和3.08%。總體來看，銀行間債券市場逐步成長為我國債券市場的主要交易場所，而交易所市場呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢。

　　圖14 債券托管量市場分布

　　數(shù)據(jù)來源：中國國債登記結(jié)算公司，郵儲銀行資金營運部

　　2.持債結(jié)構(gòu)高度集中于商業(yè)銀行

　　從美國國債市場投資人的構(gòu)成結(jié)構(gòu)來分析，總體比較分散。截至2011年底，外國及國際機構(gòu)持有美國國債的比例最大，持有量4.67萬億美元，占美國國債余額的45.74%；美國貨幣當(dāng)局和個人分別位居二、三位，各持有國債1.66、0.96萬億美元，占到余額的16.29%和9.39%；各類養(yǎng)老金和共同基金的占比緊隨其后。

　　圖15 美國國債的持有人結(jié)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：SIFMA，郵儲銀行資金營運部

　　圖16 我國國債的投資人持有結(jié)構(gòu)

　　數(shù)據(jù)來源：中國國債登記結(jié)算公司，郵儲銀行資金營運部

　　與美國國債市場相比，我國國債市場投資結(jié)構(gòu)相對單一，并主要集中于商業(yè)銀行。由于外資機構(gòu)參與程度較低，投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機構(gòu)化的特點。截至2011年末，商業(yè)銀行類機構(gòu)國債持有量最大，持有4.17萬億元，占國債可流通余額的66.73%；其次為特殊結(jié)算成員(央行等機構(gòu))持有國債1.55萬億元，占24.76%；保險類機構(gòu)排名第三，持有國債0.32萬億元，占5.11%。

　　3.市場流動性有待進(jìn)一步提高

　　美國國債二級市場交易活躍，根據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2011年日均交易量在5678億美元，從各類債券的年換手率(現(xiàn)券年交易量/債券年末存量)來看，2011年的換手率為14.29倍，2005年國債的換手率曾高達(dá)33.28倍。

　　圖17 美國國債現(xiàn)貨交易活躍

　　數(shù)據(jù)來源：SIFMA，郵儲銀行資金營運部

　　圖18 我國國債現(xiàn)貨流動性有待提高

　　數(shù)據(jù)來源：中國國債登記結(jié)算公司，郵儲銀行資金營運部

　　2004年以后，我國債券市場日趨活躍，現(xiàn)券交易增長很快，但與美國市場相比，差距顯著。2011年我國國債現(xiàn)券年交易量為8.48萬億元，日均340億元左右。換手率也在逐年提高，2011年我國銀行間國債市場換手率為1.34倍。

　　4.市場分割、監(jiān)管不統(tǒng)一

　　市場分割主要表現(xiàn)在三個方面。首先，在參與主體方面，商業(yè)銀行仍然不能進(jìn)入交易所市場進(jìn)行國債交易。其次，在產(chǎn)品方面，有的券種只能在單個市場交易。最后，在托管和結(jié)算方面，雖然中央結(jié)算公司在名義上是我國全部國債的登記托管機構(gòu)，但交易所市場的國債實際上分別托管于上海和深圳的登記公司。銀行間市場的具體監(jiān)管歸中國人民銀行負(fù)責(zé)，交易所市場的日常主管為中國證監(jiān)會。由于不同部門在監(jiān)管定位和監(jiān)管思路方面存在差異，難免在一定程度上造成監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則的不一致，降低了監(jiān)管效率，不利于國債市場的健康發(fā)展。

　　(二)國債期貨市場推出有助于現(xiàn)貨市場發(fā)展

　　國債期貨是一種成熟的利率風(fēng)險管理工具，經(jīng)過30多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球最主要的金融期貨品種。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，國債期貨對構(gòu)建完整的債券市場體系、完善債券市場定價功能等起到了重要作用。

　　1.改善一級市場發(fā)行效率

　　首先，國債期貨的套期保值功能，為承銷商承銷期間的利率風(fēng)險提供對沖工具，從而增強承銷商的投標(biāo)積極性。此次，由于債券轉(zhuǎn)托管機制的存在，國債期貨的交割制度將會增加兩市場間的債券流動，從而吸引各類合格投資者根據(jù)自身需求參與國債現(xiàn)貨交易，同時也會顯著提高一級市場配臵需求，特別是4-7年可交割國債。最后，國債期貨所揭示的債券遠(yuǎn)期價格能較好地反映債券市場供求關(guān)系，從而為債券發(fā)行定價提供重要參考。

　　2.提高二級市場流動性

　　國債期貨主要通過以下三個方面促進(jìn)現(xiàn)貨市場流動性的提高：一是國債期貨的套期保值與價格發(fā)現(xiàn)功能增強了現(xiàn)貨市場對信息的靈敏度，為投資者提供更多交易機會。二是國債期貨交易提供了期現(xiàn)套利的機會，能夠吸引更多的投資者進(jìn)入債券市場，使債券市場投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，增強債券市場的流動性。三是國債期貨采用“一籃子”債券作為交割債券，賣方可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進(jìn)行實物交割，這將會增加舊券的流動性。

　　從換手率的情況我們也同樣可以發(fā)現(xiàn)，在國債期貨推出后，大多數(shù)國家國債現(xiàn)貨市場的換手率都有明顯的提升。美國在1980年國債現(xiàn)貨市場的換手率約為4.78，從1980年至1987年，國債現(xiàn)貨市場的流動性不斷增強，換手率不斷上升，至1987年年換手率達(dá)到12.25。從近些年美國市場的交易情況來看，國債期貨成交量和現(xiàn)貨成交量趨勢是相同的。

　　圖19 美國國債期貨、現(xiàn)貨成交量

　　數(shù)據(jù)來源：SIFMA，郵儲銀行資金營運部