華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　本周四(6月7日)晚間央行宣布降息,這是上輪加息周期以來首次降息。從本次降息特點來看,其總體構成存貸款對稱降息,其中存款利率以平坦化下移為主,貸款利率以平行下移為主。除降息外,本次央行還將存款利率浮動區間上限首度突破擴展至1.1倍,并將貸款利率浮動區間下限由原先0.9倍放寬至0.8倍�？傮w來看,本次降息不僅開啟上輪加息周期結束后首次降息,同時在存貸款利率市場化方面邁出重大一步。

　　本次較快啟動降息主要導火索應為4月份出現經濟指標全面下滑,6月份開始通脹幅度將進一步回落,以及近期外圍方面歐債風險持續加劇。央行同時推出銀行存款利率允許上浮,主要考慮應為未來物價形勢仍有一定不確定性,通過銀行存款利率上浮可靈活調節以便覆蓋通脹水平,雖然本次存款期限越長其降息幅度也越大,但各期限定期存款利率按1.1倍計算的上限水平反比降息前只高不低。央行還同時推出貸款利率擴大下浮區間,主要考慮應為第1季度一般貸款平均利率水平不降反升,因此在降息基礎上繼續擴大貸款利率下浮區間有利于更大程度降低社會融資成本。總體來看,央行在實施一次性雙邊降息后,還開啟存貸款利率擴大浮動的利率市場化實質舉措,后者的意義不亞于降息本身,其中存款利率允許上浮可對沖存款降息影響,貸款利率放寬下浮則可擴大貸款降息影響,因此其實質也體現出一定非對稱降息傾向。

　　本次降息標志著貨幣政策已進入全面寬松階段,目前下調準備金率、降息以及縮小人民幣升值幅度乃至人民幣適度小幅貶值已構成全方位貨幣刺激手段,年內繼續利用降息刺激經濟的空間也就此打開。一方面因為本次降息具有一定對非對稱傾向的試探性,另一方面通過加大利率市場化程度也相當于把存貸款利率調節權限更大程度下放給商業銀行機構,因此短期內繼續迅速降息的機會較低(除非發生歐元危機集中爆發等系統性風險事件)。預計下半年可能降息空間為一次,其中貸款利率方面“八折”浮動的自主調節余地較大,因此降息主要決策依據應將較多依賴于通脹回落幅度及存款利率方面政策考慮,此外降息節奏上可能仍在每隔準備金率下調兩到三次后進入敏感時間窗口。

　　本次降息對信用產品的刺激作用將超出基準債券,在信用產品中對中低評級信用產品的刺激作用也將超出高評級品種。主要原因一是前期國債、金融債等收益率大幅下行已經較充分預先反映降息預期,因此在估值方面信用產品較為有利。其二是本次降息通過存款利率放開上浮以及貸款利率擴大下浮而使得存款利率實際下行幅度應小于降息幅度,貸款利率實際下行幅度則可能超出降息幅度,因此社會資金機會成本的降幅也將低于信貸融資成本的降幅,以上非對稱性質對國債、金融債的無風險收益率向下帶動影響受到限制,而對信用產品收益率的比價下拉作用將更為突出。其三是由于目前經濟回落幅度尚不深,今年“穩增長”的調控目標也較為適中,中國經濟長期增長動力繼續存在且對內需依賴程度已日益提高,因此本次降息“猛藥”推出及貸款利率更大幅度下調可及早發揮對中長期信貸以及固定投資等方面的推動作用,中國經濟較快企穩的可能性也進一步提高,以上基本面變化對信用產品尤其中低評級信用產品具有更顯著利好作用。

　　綜合以上不同券種估值比較、存貸款利率降幅差異以及基本面改善前景三方面因素,預計本次降息及利率市場化拓展對中長期國債收益率的下拉影響在5-10BP,對中長期金融債收益率的下拉影響在15BP 左右,對高評級信用產品收益率的下拉影響在20BP 左右,對中低評級信用產品收益率的下拉影響則在30BP 左右。