如果監(jiān)管部門擔(dān)心違約風(fēng)險，市場各方也沒有承擔(dān)違約風(fēng)險的能力，私募債也就失去了建立多層次債券市場的意義

　　被稱為“中國版高收益?zhèn)�”的中小企業(yè)私募債的步伐漸行漸近。

　　5月22日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布實施中小企業(yè)私募債試點辦法(下稱《試點辦法》)，標(biāo)志著中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點正式啟動。據(jù)一位深交所人士透露，首批中小企業(yè)私募債將在6月底之前掛牌。

　　據(jù)悉，《試點辦法》頒布之后，對此業(yè)務(wù)有意向的券商紛紛前往中國證券業(yè)協(xié)會提交試點申請；預(yù)計6月初向滬深交易所提交備案產(chǎn)品方案。

　　自2011年末證監(jiān)會換屆后，中小企業(yè)私募債將啟動的消息就不絕于耳。而事實上，這種債券新品種的推進(jìn)速度之快超過外界想象。

　　今年3月21日，多家券商獲邀參加中小企業(yè)私募債準(zhǔn)備協(xié)調(diào)會，確定由滬深兩家交易所備案。兩天后，兩家交易所聯(lián)合討論試點辦法；4月13日兩所聯(lián)合定稿業(yè)務(wù)規(guī)則。4月24日證監(jiān)會表決通過《試點辦法》； 5月22日兩所《試點辦法》正式發(fā)布。

　　至此，中小企業(yè)私募債從啟動到辦法發(fā)布，僅用了兩個月時間。

　　“監(jiān)管層的推動力度前所未有�！闭闵套C券收益部總經(jīng)理張暉表示。自3月中旬參與討論，到5月下發(fā)試點辦法，浙商證券幾乎動員了所有分支機構(gòu)搜集信息，短時間內(nèi)囊括了150多家目標(biāo)企業(yè)。從市場反應(yīng)看，融資需求非常旺盛。

　　滬深交易所推出的中小企業(yè)私募債券，是指中小微型企業(yè)在中國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券，暫不包括房地產(chǎn)企業(yè)和金融企業(yè)。它具有“高風(fēng)險、高收益”的特點，發(fā)行主體在滬深交易所進(jìn)行備案，由證券公司負(fù)責(zé)承銷，采取限定投資方式，發(fā)行對象為不超過200人的特定投資者。

　　中小企業(yè)私募債屬于低信用等級的高收益?zhèn)�券，發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的三倍，期限在一年(含)以上，利息可浮動或固定。兩個或兩個以上的發(fā)行人可以采取集合方式發(fā)行私募債券。

　　在發(fā)行方式上，私募債的監(jiān)管理念有所突破，由行政審批或核準(zhǔn)制，改為備案制，強化了中介機構(gòu)的責(zé)任和市場優(yōu)先的理念。

　　2011年下半年溫州企業(yè)資金鏈斷裂而引發(fā)的民間借貸危機，令高層對于中小企業(yè)融資高度關(guān)注，各部委先后推出針對中小微企業(yè)的融資產(chǎn)品。在大力發(fā)展直接融資和債券市場的大背景下，證監(jiān)會主導(dǎo)的中小企業(yè)私募債得以迅速推進(jìn)，而私募債靈活的設(shè)計理念也給券商創(chuàng)新帶來了一絲機遇。

　　但沒有足夠的信用增信機構(gòu)和對沖衍生品的引入，債券市場很難大規(guī)模發(fā)展。如何把握創(chuàng)新和過度創(chuàng)新，監(jiān)管和過度監(jiān)管，以及企業(yè)發(fā)行人的誠信建設(shè)，均需要時間檢驗。

　　誰來投資

　　《試點辦法》對投資者的資質(zhì)明文規(guī)定：包括商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；上述金融機構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品，包括但不限于銀行理財、信托產(chǎn)品、投連險產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；以及其他有一定資金實力的企業(yè)法人或合伙企業(yè)等。

　　《試點辦法》中，上交所允許一定資產(chǎn)規(guī)模個人投資者參與投資。據(jù)接近交易所的人士透露，交易所對企業(yè)倒閉風(fēng)險還是有一定擔(dān)心，對放開投資者門檻相當(dāng)審慎，要視私募債啟動后的法律環(huán)境、投資人結(jié)構(gòu)、市場容量等多方面而定。

　　機構(gòu)投資者長久以來偏好高信用債，對高風(fēng)險高收益?zhèn)�券需要逐步適應(yīng)。中小企業(yè)私募債風(fēng)險較高，如果沒有相應(yīng)的風(fēng)險對沖機制，作為債市的主力軍，商業(yè)銀行、保險公司因其自身風(fēng)險偏好程度較低，難以參與。

　　實際上，雖然允許投資私募債的投資者種類較多，但在交易所市場，真正能投資私募債的機構(gòu)并不多，而銀行間市場私募債投資的主力銀行機構(gòu)不會在交易所市場投資。目前看，公募基金較為謹(jǐn)慎，倒是一些私募基金對此表示了一定的興趣，但這部分投資者的投資額度將十分有限。

　　因此，建立與一級市場發(fā)行相配套的二級市場投資者群體，對私募債擴容也是考驗。

　　浙商證券張暉說：“這是一個逐步摸索完善的過程。大家都在摸著石頭過河”。

　　民營企業(yè)能為市場提供多高的收益率成為私募債發(fā)行的關(guān)鍵。2011年年報顯示，A股全部上市公司平均毛利率僅為18.59%�！盎鶞�(zhǔn)貸款利率的三倍是上限，我們希望看到投資人和發(fā)行人能找到價格的結(jié)合點。”華英證券董秘華鑫說，“目前發(fā)行人最關(guān)注的因素是價格。發(fā)行人能否接受10%以上利率，是更現(xiàn)實的問題�！�

　　急需資金的企業(yè)難以承受較高利率，成為擺在承銷商面前的難題。私募債的特點決定其銷售很可能成為非�！氨镜鼗�”的行為�！案鱾�地區(qū)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不一樣，浙江大多數(shù)企業(yè)屬于制造業(yè)企業(yè)，很難承受過高的利率�！闭闵套C券張暉說。

　　市場普遍預(yù)計，本次私募債發(fā)行利率大約在10%-12%之間，而5月份以來，城投債收益率多在7%左右。“私募債的信用評級一定沒有城投債高，收益率也不一定有城投債高，這是私募債的劣勢。利率上不去，銷售有一定壓力。”華英證券華鑫說，收益率高企的信托產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品是私募債最大的競爭對手。如何在龐大的投資者群中尋找適合私募債的客戶，是券商面臨的一個巨大挑戰(zhàn)。

　　中小企業(yè)私募債收益率，與銀行間市場的中小企業(yè)集合票據(jù)具有可比性。2012年初，銀行間市場中小企業(yè)集合票據(jù)中許多1年期票據(jù)的實際融資成本甚至超過9%。

　　5月10日，樂視網(wǎng)在交易所發(fā)行的總額2億元的第一只創(chuàng)業(yè)板公司債，帶有私募性質(zhì)，發(fā)行利率也接近10%。

　　為增強私募債收益率的吸引力，深圳市政府對深圳地區(qū)前十家發(fā)行私募債的企業(yè)第一年貼息1%，總額度1000萬元。而上交所擬成立償債基金，從而對私募債進(jìn)行增信�！白C監(jiān)會推出新產(chǎn)品，抓住先機的人一般會享受政策紅利�！蹦橙�商固定收益部高管對《財經(jīng)》記者說。

　　中小企業(yè)私募債初期發(fā)行量，相對于信用債市場2.2萬億元的存量微乎其微，私募債流動性差也是大問題。某公募基金固定收益部總經(jīng)理說，交易所債市流動性整體弱于銀行間市場，私募債在更不活躍的平臺系統(tǒng)，所以流動性肯定會更差。

　　違約風(fēng)險憂慮

　　中國債券市場信用環(huán)境尚未完全建立，信用文化缺失。2012年4月，山東海龍基本面惡化，連續(xù)被降級至C級，成為垃圾債，在幾近違約的情況下，被地方政府兜底，市場一片嘆息。債券市場信用環(huán)境質(zhì)變的第一例違約，并未如期而至。

　　而以低信用水平發(fā)行人為主的中小企業(yè)私募債，將面臨信用違約的考驗。《試點辦法》中規(guī)定，發(fā)行人要設(shè)立償債保障金專戶，約定采取限制股息分配措施，以保障私募債券本息按時兌付。如何盡可能防范私募債違約風(fēng)險，也成為交易所考慮的重中之重。

　　“溫州投資者曾就債權(quán)糾紛去法院起訴，法院直接說不受理。”某公募基金固定收益部總監(jiān)說，銀行貸款可要求提供質(zhì)押品，而發(fā)行債券的債權(quán)如何保障？

　　相比之下，海外債市法律環(huán)境健全，對沖機制完備，有各類衍生品和擔(dān)保品來保護投資者的利益。

　　《試點辦法》對企業(yè)信用評級沒有硬性要求，也沒有要求提供評級報告。上述基金公司人士表示，中小企業(yè)私募債收益率雖比一般公司債收益率高，但面臨的風(fēng)險要大很多，這意味著，買方將在行業(yè)和公司研究上花更多的時間，也要做更多分散化投資的準(zhǔn)備。

　　對于券商而言，發(fā)行私募債亦面臨較大挑戰(zhàn)。

　　多年來，交易所債券市場以大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行的高評級公司債為主，發(fā)行主體管理比較規(guī)范，整個經(jīng)營狀況和財務(wù)指標(biāo)比較良好。但是在我國，中小企業(yè)平均存活年限不到三年，有各種隱性和顯性的風(fēng)險，抗風(fēng)險能力弱，可能會因市場波動、政策調(diào)控，甚至經(jīng)營者和股東的個人行為發(fā)生風(fēng)險，這也是銀行貸款對中小企業(yè)融資謹(jǐn)慎的原因。

　　上投摩根研究報告認(rèn)為，初期，券商將首選資質(zhì)較好的企業(yè)，違約率相對較低，但投資者仍需仔細(xì)甄別。從中長期看，隨著更多發(fā)行人的參與，整體資質(zhì)或?qū)⑾陆�，違約率可能增大。

　　如果券商發(fā)行的私募債違約率突出，將影響券商在資本市場的聲譽。

　　中小企業(yè)私募債的發(fā)行對主攻中小企業(yè)IPO的券商是利好消息，如平安、國信、廣發(fā)、招商等證券，因其投行部掌握大量未上市中小企業(yè)資源，因此儲備了較多的中小企業(yè)私募債項目。

　　銀行間債市發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)，是通過擔(dān)保公司增信，從而使一批評級較低的企業(yè)能夠整體獲得較高的評級，降低融資成本。由于為集合票據(jù)增級的擔(dān)保公司和再擔(dān)保公司，多為國有或者地方政府籌建，因此一旦發(fā)行違約，相當(dāng)于政府信用背書。

　　信用評級對于私募債則并非必需品。“私募債更多依賴于銷售和市場的選擇�！比A英證券董秘華鑫對《財經(jīng)》記者表示，某些企業(yè)在當(dāng)?shù)芈曌u良好，定向私募給區(qū)域內(nèi)的投資者，既無需評級，也無需擔(dān)保。

　　鑒于私募債無需信用評級，信用增信措施顯得尤為必要�！皯�(yīng)在交易所主導(dǎo)下，引入做市商制度，鼓勵個性化的發(fā)行方案和增信創(chuàng)新�！闭闵套C券張暉認(rèn)為，現(xiàn)在貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)引入商業(yè)保險機制，隨著市場的深入，債券市場或也可引入商業(yè)保險機制。增信措施初期可由政府引導(dǎo)，但長期來看，還是要靠債券保險、擔(dān)保公司來解決。

　　多位業(yè)內(nèi)人士表示，希望監(jiān)管部門不要怕違約，應(yīng)該逐步通過市場化方式促進(jìn)其發(fā)行規(guī)模的增長。如果監(jiān)管部門害怕違約，并承擔(dān)違約風(fēng)險，市場各方?jīng)]有承擔(dān)違約風(fēng)險的能力，私募債也就失去了建立多層次債券市場的意義。

　　【作者：特派《財經(jīng)》記者 莫莉 發(fā)自深圳 曲艷麗 發(fā)自上海 】