金證券記者 胡春春

　　5月22日，深滬證交所分別發(fā)布了《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》和《上證所中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》，爭論已久的中小企業(yè)私募債正式拉開大幕。目前可以確定的是，首批中小企業(yè)私募債約在6月中旬推出，其中在三板市場活躍的中小企業(yè)可能率先試水。

　　然而問題在于，中小企業(yè)私募債的發(fā)行成本究竟有多高，對其融資需求的意義有多大？《金證券》記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，盡管券商研究員普遍唱多，但熟悉中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的人士鮮有看好。

　　私募債是個“美麗誤會”？    

　　在《金證券》記者走訪的眾多業(yè)內人士中，西部證券代辦股份轉讓部總經(jīng)理程曉明是對中小企業(yè)私募債發(fā)行“最有意見”的一位。

　　據(jù)了解，在私募債新規(guī)公布后，新三板市場中的百慕新材、鴻儀四方、九恒星，率先拋出相關融資議案，都將由中信建投承銷。而西部證券目前已擁有新三板市場10家公司主辦券商資格、7家公司副主辦券商資格，在新三板市場儲備了約50多家公司項目。

　　作為熟諳三板市場中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的資深人士，程曉明對《金證券》表示，西部證券并不打算發(fā)展新三板中小企業(yè)私募債等相關業(yè)務。他反問，“企業(yè)、承銷商和監(jiān)管部門，有沒有想清楚到底什么對私募債是最關鍵的？”

　　程曉明認為，債券融資主要是解決企業(yè)流動資金問題的，這類融資針對的對象，一般是發(fā)展到一定程度、有核心產(chǎn)品、呈現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展狀態(tài)的企業(yè)，但新三板很多公司還處于創(chuàng)業(yè)期，遠沒有達到這個標準。“現(xiàn)在三板企業(yè)需要的是股權融資而不是債權融資。股權融資的融資方需要和企業(yè)一起承擔風險，可以推進企業(yè)的技術創(chuàng)新；而債權融資企業(yè)則要負擔很多，一旦企業(yè)做不好，可能面臨各種償債危機。就這一點來講，監(jiān)管層有沒有做好風險應對非常重要。”

　　三大“錢景”誘惑券商     

　　程曉明的觀點不無道理。據(jù)了解，中小企業(yè)私募債最早出現(xiàn)在國外一些公司收購項目過程中，由于高風險、高收益又被稱為垃圾債。“中小企業(yè)對這類債券的認知度并不高，這為私募債又埋下一層隱患。”北京一家新三板公司的高管對《金證券》說。

　　不過，包括中信建投、國泰君安、廣發(fā)證券(微博)等多家券商研究員，均唱多私募債的發(fā)行。畢竟，券商在其中可能獲得巨大的收益。

　　興業(yè)證券(微博)研究員張英娟在接受《金證券》采訪時，向記者列舉了券商受益的三個方面。首先，經(jīng)紀業(yè)務增加了一個可交易品種；其次，券商資管及自營增加了可投資范圍；第三，原先券商的投行業(yè)務主要集中在IPO、再融資等方面，現(xiàn)在可以針對中小企業(yè)發(fā)債。

　　她說，過去過橋融資屬于灰色地帶，未來交易所債券市場發(fā)展后，券商將名正言順進入債券市場，投行業(yè)務可與中小企業(yè)發(fā)債平臺有機對接。

　　《金證券》了解到，中國的企業(yè)債券市場一直發(fā)展滯后，1997年，為防止銀行資金違規(guī)入市，交易所和銀行間債券市場相對分割了13年之久。其后，債券市場仍以銀行間市場為主，交易所只能針對上市公司為主體發(fā)行公司債。

　　高利率、低資質之困

　　根據(jù)交易所規(guī)定，中小企業(yè)私募債為未上市中小微型企業(yè)以非公開方式發(fā)行的公司債券，要求發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，并且期限在1年(含)以上。中小企業(yè)私募債采取備案制發(fā)行，交易所在接受備案材料的10個工作日內完成備案，并在交易所平臺上為私募債券提供轉讓服務。“融資快、期限長”成為承銷券商推銷的主要理由，但高利率卻可能為未來的償付埋下了一顆危險的“地雷”。

　　近日，樂視網(wǎng)公告了2012年第一期非公開發(fā)行公司債發(fā)行結果，發(fā)行利率達到9.99%。廣發(fā)證券首席分析師徐寒飛認為，私募債的發(fā)行利率可能也在10%左右。

　　然而，樂視網(wǎng)屬于創(chuàng)業(yè)板公司，擁有完整的治理結構和業(yè)務模式，而欲通過私募債融資的中小企業(yè)可能遠達不到這個要求，卻要承受同樣、甚至更高的融資成本。有機構分析，從目前情況看，可以判定大部分發(fā)債主體是無法從正規(guī)渠道獲得穩(wěn)定中長期資金的中小企業(yè)客戶。

　　“交易所要求擁有一定資質的企業(yè)才能發(fā)行私募債，實際情況可能是，資質不全的中小企業(yè)才會選擇這么高的融資利息，這是矛盾的。”程曉明對《金證券》說。

　　徐寒飛則指出，私募債可能只是中小企業(yè)融資渠道中很小的一部分，能有多少公司愿意選擇這個渠道融資要等交易所細則出來后才能判斷，對債券市場的意義可能更大點。目前銀行間債券市場，銀行對于發(fā)債主體的評估一般是不公開的，私募債的發(fā)行可能只是非銀行機構進入債券市場的一個開始。監(jiān)管機構更希望差別化的主體參與債券市場，推動債市進一步做大。