華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　本期重要市場因素看點:4月份外匯占款重現凈減少(P3);央行連續實施正回購操作并暫停逆回購操作(P5);貨幣市場利率創出年內新低(P7-P8);下周將發行10年期國債標桿品種(P9);債券二級市場收益率全線大幅下行并伴隨成交進一步活躍(P13)。

　　債券市場趨勢分析:在央行下調準備金率以及市場避險情緒進一步高漲推動下,本周債市收益率全線大幅下行,在基準債券方面短端收益率下行幅度超出長端,金融債收益率下行幅度超出國債,在信用產品方面短期品種以及高評級品種收益率下行幅度也相對領先,除長期國債以外本周主流債券品種收益率下行幅度基本已達到或超出1次降息幅度(25BP)。從資金面角度,本周R007迅速回落至2.70%左右并創出年內新低,預計短期內央行有望繼續采用正回購操作來調配準備金率下降所釋放資金的合理到期分布,因此近階段R007難有進一步回落空間,并有可能在央行正回購操作引導下小幅緩步回升。從基本面角度,4月份已公布各項主要經濟數據均明顯弱于我們此前預期水平,當月工業增加值、出口、消費品零售以及固定投資增速均創出年內低點水平,更具先行意義的當月新增信貸雖有季節性回落因素,但總體也低于預期水平,以上重要指標全線回落引發央行第2次下調準備金率,在總量寬松繼續刺激下我們預計5月份新增信貸有望出現溫和反彈,出口方面則應有所改善,相應經濟增速將由4月份低點出現適度回升,因此4月份經濟加速下行已使本輪經濟調整的底部也被延后,但政策及時出手有望遏制經濟進一步下滑。從政策面角度,本周末溫家寶總理針對最新經濟形勢提出“把穩增長放在更重要位置”,因此財政、貨幣及產業政策組合拳有望繼續推出,5月份最新下調準備金率基本可補足第2季度剩余時間內銀行資金需求,同時在海外形勢加劇波動情況下預計今年下半年準備金率繼續下調空間約為兩次左右,此外在零實際存款利率附近以及居民儲蓄存款增速仍低于貸款增速情形下,我們認為年內并不具備降息可行條件,但在第1季度實際貸款平均利率不降反升背景下央行有可能加快推出擴大銀行機構貸款利率下浮區間。就債市本身估值而言,本周1年期央票收益率大幅回落至2.70%以下,基本與目前R007位于同一水平,相對于1年期定存利率已隱含兩次以上降息預期,在R007難以進一步下行情況下短端央票收益率也無繼續回落空間,同時短端收益率對資金風向變化的敏感程度將進一步提高;中長期利率方面10年期國債標桿收益率本周重新回落至3.36%的年內低點水平,低出其理論底線水平即目前1年期定存利率3.50%近15BP,并已回到其在2010年10月加息周期啟動前的起點水平,在降息前景難以兌現情況下10年期國債收益率也幾無下降空間,中長期金融債相對于國債則仍總體具備利差優勢;信用產品目前相對于金融債的信用利差總體接近或略超歷史均值,考慮到信用債加速擴容以及信用評級質量降低等因素,目前信用利差狀況并不具備額外價值優勢,其主要可跟隨金融債同步波動。綜合以上分析,4月份經濟增長出現較明顯回落并使本輪經濟調整底部延后,而數量型總量寬松政策再度出手一方面可提供較寬松資金環境,另一方面可防范經濟進一步下滑,因此債市所面臨市場環境總體較為有利,但并不足以形成新一輪趨勢性機會。結合目前各券估值狀況,在本周債市收益率全線大幅下行尤其中短期品種收益率下行幅度全面超出1次降息幅度(25BP)背景下,債券利率下降已呈現一步到位態勢,市場交易性機會被迅速抹平,投資型需求也需作重點選擇。

　　二級市場投資策略建議:配置類需求在經濟繼續筑底但政策加力防范背景下可選擇估值優勢品種進行投資,其中短端優勢品種為AAA級短融,中端優勢品種為5年期金融債及5年期AAA級中票,長端優勢品種為10年期金融債。交易盤操作機會已明顯降低,目前5年期AAA級中票收益率仍略高于年內低點水平,其票息保護優勢也高于同期國債與金融債,可作為交易觀察的備選品種。