趙衛(wèi)東

　　當前，充分發(fā)揮資本市場作用，創(chuàng)新直接融資方式，大力打造多元化、多層次融資體系以破解中小企業(yè)融資難問題，已成為多方共識。在現(xiàn)有的兩類主要直接融資方式中，股權性融資準入門檻高、程序繁瑣、核準期限長、綜合成本高，因此能夠通過上市融資的只能是少數(shù)實力較強的中型企業(yè)。而對于大量急需資金支持的中小(微)企業(yè)而言，債權性融資就成為其當前的重要融資途徑。其中，針對非上市中小企業(yè)的私募債券這一新型融資方式更是被寄予厚望。

　　中小企業(yè)私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業(yè)采用非公開方式通過承銷商向特定投資人定向發(fā)行的債券，其特點是高風險、高收益、靈活性強。國際上通過債券市場解決中小企業(yè)融資問題非常普遍，例如美國的中小企業(yè)高收益?zhèn)?又稱“垃圾債”)、日本的部分“社債”等都在一定程度上具有中小企業(yè)私募債的特征。

　　目前推出中小企業(yè)私募債具有多重意義，但仍面臨著幾方面考驗：

　　一是風險考驗。由于融資主體具有資產(chǎn)實力弱、經(jīng)營風險高等特征，中小企業(yè)私募債風險不容忽視。據(jù)惠譽數(shù)據(jù)顯示，美國高收益?zhèn)?垃圾債)的長期違約率均值為5.1%，2009年國際金融危機時曾高達14%。

　　二是信用考驗。發(fā)行者的信用狀況直接影響著發(fā)行結果。不同于公募債券，定向發(fā)行的私募債采取備案制而非審批制，這就意味著投資者要承擔更大的投資風險，如不能維持信用保證，將難以吸引投資者，極大地限制發(fā)行規(guī)模，因而也就無法實現(xiàn)應有的目標。

　　三是成本考驗。雖然中小企業(yè)私募債具有與其高風險相匹配的高收益的特征，但過高的收益率對于中小企業(yè)而言就意味著高昂的融資成本。而過高的成本必然會極大地削弱債券的融資作用，同時，成本考驗也制約著利率市場化的探索步伐。

　　四是法律、制度考驗。中小企業(yè)私募債對于我國還屬于新生事物，現(xiàn)有的規(guī)范性法律框架尚未健全，定價體系、風險防控、信用管理、信息披露、監(jiān)管體系等方面的各項制度尚未完善。以美國為例，依托《證券法》、《證券交易法》、《信貸評級機構改革法》等一系列法案的強制規(guī)范性和系統(tǒng)的管理制度條例最大程度地保證了債券的規(guī)范和安全。

　　基于其重要意義、面臨的考驗以及國際經(jīng)驗啟示，我國在推出中小企業(yè)私募債時應對以下幾點加以關注：

　　一是加緊完善相關法規(guī)建設。盡快推出有針對性的中小企業(yè)私募債規(guī)范條例，并完善與之相關的配套法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)私募債的推出提供完善的外部法律保證體系。

　　二是注重監(jiān)管體系的建立。以保護投資人利益為核心，在投資者適應性管理、市場信用評級與信息披露機構行為規(guī)范、限制債券發(fā)行企業(yè)虛構不實信息及惡意欺詐行為、債券發(fā)行企業(yè)高管人員行為管理和加強對重點產(chǎn)品的監(jiān)控等方面加以強化，形成對違約風險進行控制的法律規(guī)范、社會中介機構及公眾約束合力，將債券發(fā)生違約的風險控制到最低。

　　三是進行制度創(chuàng)新，增信降險。建立償債擔保追索、償債基金、初期利息支付保證、限制分紅等投資者保護制度；完善信用評級、信息披露、評級會面、評級問責、跟蹤評估、審計規(guī)范等信用管理制度。探索以資產(chǎn)證券化技術為基礎的債券分層設計制度、承銷商責任約束等制度。通過一系列的制度安排起到增信作用，既降低債券融資成本，也保護了投資者利益。

　　四是循序漸進逐步推進，建立風險緩沖機制。鑒于中小企業(yè)私募債的高風險性，不宜一步到位，應采取試點推進的思路。初期要注意控制發(fā)行主體條件和試點規(guī)模，范圍不宜過寬，不斷總結經(jīng)驗，彌補不足，以此建立風險緩沖機制，避免將風險傳遞到整個市場。

　　(作者單位為工信部賽迪智庫中小企業(yè)研究所)