華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　本期重要市場因素看點:4月份各項主要經濟數據出現全線明顯走弱(P3-P5);央行逆回購操作進入常態化并最新下調準備金率(P6);在央行正、逆回購操作的精細引導下未來R007有望維持在3.0%-3.30%之間低位窄幅波動(P7-P8);國開債完成主要期限固息債滾動發行(P9);節后信用產品發行稍有放緩但應難持久(P10-P12);債市成交繼續活躍且交易進攻性上升(P13)。

　　債券市場趨勢分析:本周債市整體明顯反彈,在資金利率顯著回落帶動下央票和短期國債、金融債收益率出現大幅下行,最新發布4月份宏觀數據全面走弱則推動中長期國債、金融債收益率明顯下行,其中前期領跌的中長期金融債本周反彈力度也更強于國債,信用產品在資金放松及經濟走弱組合背景下短期限、中高評級品種收益率下行相對明顯,此外從債市成交來看也呈現向中長期品種傾斜的進攻狀態。從資金面角度,在央行連續凈投放資金后本周貨幣市場利率開始快速回落,下周五準備金率正式下調還將一次性釋放大規模資金,未來央行有望保持正、逆回購常態化雙向操作,并通過雙向回購操作利率為市場資金利率提供直接上下限指引,第2季度剩余時間內R007有望維持在3.0%-3.30%之間低位徘徊。從基本面角度,4月份已公布各項主要經濟數據均明顯弱于我們此前預期水平,當月工業增加值、出口、消費品零售以及固定投資增速均創出年內低點水平,更具先行意義的當月新增信貸雖有季節性回落因素,但總體也低于預期水平,以上重要指標全線回落直接引發本周末央行宣布再度下調準備金率,在總量寬松繼續刺激下我們預計5月份新增信貸有望出現溫和反彈,出口方面則應有所改善,相應經濟增速將由4月份低點出現適度回升,因此4月份經濟加速下行打斷了其在3月份所呈現初步反彈勢頭,本輪經濟調整的底部也被延后,但政策及時出手有望遏制經濟進一步下滑。從政策面角度,本次最新下調準備金率已能較充分補足第2季度剩余時間內銀行資金需求,到下半年準備金率繼續下調空間約為一次,此外在零實際存款利率附近以及居民儲蓄存款增速仍低于貸款增速背景下,我們認為年內并不具備降息可行條件,但在第1季度實際貸款平均利率不降反升背景下央行有可能擇機擴大銀行機構貸款利率下浮區間。就債市本身估值而言,本周1年期央票收益率大幅回落至3.0%,已達到目前R007合理波動區間的下軌附近,與其前期發行利率相比則已隱含兩次降息預期,因此短端央票收益率已無繼續回落空間;中長期利率方面10年期國債標桿收益率本周回落至略低于3.50%,重新跌破其理論底線水平即目前1年期定存利率3.50%,在降息前景難以兌現情況下其下行空間有限,中長期金融債相對于國債則仍具備一定利差優勢;信用產品目前相對于金融債的信用利差總體接近歷史均值,考慮到信用債加速擴容以及信用評級質量降低等因素,目前信用利差狀況并不具備額外價值優勢,其主要可依附金融債作同步波動。綜合以上分析,4月份經濟增長出現較明顯回落并使本輪經濟調整底部延后,而數量型總量寬松政策再度出手一方面可提供較寬松資金環境,另一方面可防范經濟進一步下滑,因此債市所面臨市場環境總體較為有利,但并不足以形成新一輪趨勢性機會。結合目前各券估值狀況,在本周債市已啟動上漲后,最新下調準備金率對以央票為代表的短端利率影響較為中性,10年期國債收益率下行區間在5BP以內,中長期金融債以及高評級中票收益率下行幅度應超出國債,并構成近階段可供繼續挖掘的估值優勢板塊。

　　二級市場投資策略建議:配置類需求在經濟繼續筑底但政策加力防范背景下可進行正常配置,其中短端估值優勢品種為國債和短融,中端估值優勢品種為5年期金融債及5年期AAA級中票,長端估值優勢品種為10年期金融債。交易盤可主追重點估值優勢品種,主要包括目前收益率水平仍接近年內高點的5年期AAA級中票,以及今年以來總體領跌且目前仍與同期國債保持較大利差優勢的10年期金融債。