國金證券股份有限公司 汪先珍


　　基本結論 大環境整體上仍有利于轉債。三四月份基本面的環比改善只是起步,五月仍將延續;管理層周末加班推出了一系列政策措施,呵護之心可見一斑;此外,機構資產配置行為,以及轉債可質押回購等,都是對轉債起著支撐的作用。從短期策略來看,不利因素則主要在于機會成本和供給壓力;不過,我們認為更值得警惕的是轉債估值情緒出現過度樂觀。

　　機構行為:偏股/債型基金對各自資產的偏好均有所上升,債基主動減持轉債。1、股基股票倉位小幅上升,債基債券倉位則接近歷史高位。

　　其中,債基債券倉位歷史高位出現于2005Q4和2008Q3,彼時恰為一輪(利率)債券牛市的終點;歷史上兩類機構出現資產配置偏離的時點為2010Q3、2008Q3和2005Q4,隨后均出現了大類資產轉換。2、基金轉債倉位較2011Q4有所下降,其中以債券型下降最為顯著;混合型則有所上升,且其占比已持續3個季度上升,超越債基成為第一大類投資者(基金)。3、基金明顯偏好于彈性個券,低配兩行、唐鋼和中海等,超配石化、川投和國投等;對后市的分歧仍存在,其在2011Q4普遍加倉轉債,但在 2012Q1出現了分歧,增減互現。

　　質押回購:當下對轉債的估值提升幅度為 1~2%,但其收益放大的進攻性會逐步發揮作用,使得轉債供需趨于均衡。1、在股市方向尚未明朗的情形下,質押回購的再投資溢價受到制約,其影響主要在于偏債型個券,低底價溢價率個券將受到 1~2%的估值提升。2、轉債處于估值底部,下跌風險非常有限,質押回購將使其對偏股型投資者的吸引力增強,甚至產生部分換倉行為,從而增加需求,但不能從根本上扭轉供嚴重大于求的格局。3、質押回購最大的誘惑力還是在于收益放大效應,在股債出現資產切換后,偏股型個券將受到青睞(下半年出現的可能性較大)。4、債券投資者是否會選擇轉債取決于放棄信用債的機會成本,后者處于逐步降低之中,且到下半年可能會扭轉。

　　策略觀點:警惕估值情緒上升過快。1、新券和中行是良好的估值情緒指標,若中行在沒有權益支撐的情形下(比如說上證達到2600點)接近面值,則轉債市場整體估值就已存在過度樂觀的泡沫,需要警惕風險。2、建議已在4月份增倉的投資者持有,待中行估值接近98元后逐步了結波段收益;對與4月反彈失之交臂者,追漲個券并不足取,宜等待事件沖擊造成的估值回落機會。3、無改季報觀點,個券上仍維持兩個選擇維度,一是盡可能分享正股收益(綜合彈性高),二是盡可能規避供給沖擊(溢價率較低)。大盤中推薦石化和工行,中小盤推薦電力(兩投優于國電),巨輪、中鼎、美豐和恒豐等建議在 110元之內考慮買入;新鋼在103元之內、博匯在 100元之內具備博弈價值;余者基本上處于估值底部,可底部吸納但短期無興奮點。