華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　本期重要市場因素看點:央行強調增加流動性供應(P6);貨幣市場利率仍未出現回落(P7-P8);國開債完成首次按組滾動發行并公告本年度發行預安排(P9-P10);債券二級市場收益率呈現陡峭化下行(P14)。

　　債券市場趨勢分析:本周資金面未明顯松解,股市連續回升也降低市場避險情緒,但央行有關增加流動性供應的言論使得市場資金預期改善并主攻短端,而一級市場上10年及20年期國債較順利發行對中長期債券收益率也具“維穩”作用,總體來看本周債市收益率曲線以陡峭化下行為主。從資金面角度,4月份以來資金利率處于偏高水平,下周公開市場到期資金為730億元,同時已公告還有600億元國庫現金存款招標,因此對月末資金需求具有較充分調節余地,5月份內目前央票及正回購到期資金約2000億元,央行有望減小公開市場操作規模乃至通過恢復逆回購操作等主動加大資金投放力度,預計在央行綜合引導下R007有望重新向3.0%左右底部區域回落。從基本面角度,第1季度經濟增速及物價漲幅均比去年第4季度有所回落,但從更能代表趨勢進展的逐月變化來看,今年3月份工業增加值增速及CPI同比漲幅相比2月底均呈現回升,其中CPI反彈雖非趨勢性影響,但也將順勢抬高未來年內CPI漲幅低點水平,而工業增加值增速回升則與當月出口、消費以及實際投資增速反彈相同步,更具先行意義的信貸更在3月份突擊增至上萬億元,我們認為在信貸啟動、內需回溫、外需平穩以及去年同期基數較低等綜合有利條件下,今年第2季度經濟增長將走出第1季度底部區間,因此債市正面臨經濟完成觸底以及增長平緩回升的總體不利環境。從政策面角度,綜合考慮經濟見底以及外匯占款流失壓力減退,預計年內剩余準備金率下調空間為1至2次,此外在零實際存款利率附近以及居民儲蓄存款增速仍低于貸款增速背景下,我們認為年內并不具備降息可行條件。就債市本身估值而言,本周短期央票收益率再探年內新低,目前1年期央票二級市場收益率低于前期發行利率近30BP,相當于隱含一次降息預期,在降息前景難以兌現情況下央票收益率已無繼續下降空間;中長期利率方面10年期國債標桿收益率本周略升至3.54%,稍高于其理論底線水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其長期歷史均值水平,我們認為伴隨經濟完成觸底后10年期國債收益率應先合理回復至歷史均值水平3.60%一線;信用產品收益率曲線本周繼續呈現偏短端及偏中低評級品種的收益率局部下行,目前除因1年期央票和金融債收益率更快速下行導致短融信用利差有所提高以外,各評級中票相對于同期金融債的信用利差已接近甚至低于其歷史均值,AA級中票相對于同期貸款利率的利差也恢復負值區間并超出其歷史均值水平,再考慮信用產品加速擴容以及信用評級質量降低等因素,目前信用利差狀況已由原有優勢轉為劣勢顯露。綜合以上分析,我們認為最新宏觀數據顯現經濟已完成觸底并開始平緩回升,債市近期總體仍處觀望而未對基本面轉換給予充分反映,未來以10年期國債為首的基準債券收益率將面臨逐步上行修復,信用產品則受限于估值比較也難有進一步價值挖掘余地,因此債市繼續處于不利狀態,建議主要采取“買短勝于買長、買高(票息)勝于買低(票息)、買跌勝于買漲”式防守策略。

　　二級市場投資策略建議:配置類需求目前可縮短久期及放緩節奏,對中長期品種投資方面則可以等待市場調整后介入,未來中長期限的配置備選品種可為收益率到4.0%以上的5年期金融債,以及收益率到均值3.60%以上的10年期國債。交易盤目前仍無可作為,可靜待基本面推動債市調整后的未來超跌機會。