國金證券股份有限公司 汪先珍


　　基本結論 2012/2/13日,中金所國債期貨仿真交易低調推出。這次新的嘗試基本上是摸著美國成熟市場的石頭在過河,與17年前最大的區別在于標的改為虛擬的“名義標準國債”,而非實券。但仍采用實物交割,這使得期/現貨之間的關系緊密復雜且微妙,期貨的定價估值方法也隨之調整,其中首先需要厘清的幾個概念是轉換因子、基差和最便宜可交割券等。

　　轉換因子(CF):可交割實際國債轉換成名義標準國債的比例。轉換因子是將諸多不同期限和票面的實際國債同名義標準國債對應的關鍵,按CME 處理方式,仿真合約可交割券應按3%(名義標準國債票面利率)的YTM 貼現,所得債券凈價除以面值即是該券的轉換因子。

　　票面利率高于3%的可交割券其轉換因子均大于 1,反之則小于 1——CF 隨票面利率增加而增加;當可交割券票面利率高于3%時,CF 與剩余期限正相關,反之則負相關。

　　最便宜可交割券(CTD) 是基差最小,也是隱含回購利率(IRR)最高的可交割券。實物交割的一個現實問題是如何從眾多可交割券中選擇“最便宜”的,這由其現券報價和轉換因子共同決定。1、基差的定義為可交割券現券報價與調整后的期貨價格間的價差,隱含回購利率的定義為購買可交割券的短期融資成本,基差最小、IRR 最高者即為CTD 券。2、若實際收益率高于標準國債的票面利率,或者收益率期限結構向上傾斜,或者收益率水平上升時,CTD 券多為長久期品種。

　　國債期貨與一般期貨的定價估值原理基本一致,只是標的選擇有所不同。交割月CTD 券的基差應收斂至零,因而期貨價格的波動應與CTD 券一致且由其決定。1、國債期貨與普通期貨的不同之處在于,估值現券是可選擇的(CTD 券在利率環境變化時也會變化),且期貨合約報價涉及到實物券和名義券之間的換算(CF)。2、我們估算所得的CTD 券為11附息國債21,在其YTM 浮動(3.39%±5Bp),融資成本為4%時,TF1203合約的理論估值區間為 97.52~98.09元。

　　基差買賣是最基礎的套利交易策略,本質為期現套利。1、國債期貨可以有效規避利率波動風險,最基礎的期現套利策略為基差買賣。若基差為正,可通過 “賣空現券+買入期貨”實現套利(空頭基差);反之,若基差為負,可通過“買入現券+賣出期貨”交易策略實現套利(多頭基差)。2、基差交易有效的前提是收益率曲線的相對穩定,空頭基差策略中,若收益率上升,長久期 CTD 券貶值幅度將遠超被賣空的短久期券。只要收益率上升幅度足夠,期初所得盈余極易被侵蝕。

　　我們的國債期貨專題系列后續會有三個延伸方向,一是海外市場介紹,二是諸多交易策略嘗試,三是與其他市場交互關系探討,敬請關注。