國金證券股份有限公司 汪先珍


　　從我們3月20日發布2季度策略以來,大類資產市場的走勢與我們2季報的判斷非常一致。風險類資產(包括權益類和轉債)在2季度都取得了不錯的開局,純債這邊的亮點則依舊來自于中低評級對組合在票息和利差上的貢獻。盡管風險類資產已經取得了一定的收益,但我們還是繼續維持2季報的看法:國債收益率仍有上行調整空間(10年看到3.7)、權益和轉債也還有值得把握的空間。

　　我們留意到,股市和債市再度出現了預期的差異。4月以來,股市的反彈已經體現出權益類參與機構對基本面預期一定程度上的改善。然而,根據我們在路演中與各類客戶的廣泛交流,債市機構對于經濟基本面的判斷依舊多數偏向于謹慎、或者最多看不清楚,真正偏于樂觀的機構可謂少之又少。原因是什么?我們猜測可能是股市投資者更關注也更容易獲取微觀行業層面的信息,而3月底以來,多個行業已經體現出需求開始回暖的跡象;而債市機構可能更多注重于宏觀判斷和政策解讀,在4月依舊沒有獲得方向性明確的宏觀數據,以至于基本面預期的改善有所滯后。

　　基本面預期的背后,實質是對政策節奏的判斷。我們對2季度中前期基本面環比的樂觀態度,核心因素在于我們認為政策松動的節奏在這一時期會體現得比較明顯,2個標志:1)基建對沖明顯加大;2)財政投放加速、中長期貸款有所起來。從我們路演的交流情況看,多數機構對政策松動的大方向沒有分歧,但時點上認為更可能在2季度末3季度初,擔憂2季度的松動節奏偏慢,這正是多數機構對2季度、特別是2季度中前期基本面不樂觀的主要依據。這一想法很好理解:一方面,2季度基本面再下去一點、通脹在2季度末3季度初達到低點,政策空間大;另一方面,這也符合以往的經驗,基本面出趨勢,政策松動才跟上。

　　為什么我們對政策松動的節奏判斷有所不同?從宏觀角度說,我們一直強調今年“預調微調”的節奏與往年的歷史經驗不同,這一點在1季度已經顯露無疑,政策不會等到基本面出趨勢才動手,有了苗頭就會動手。從微觀角度說,1季度GDP已經偏低,3月顯示出的投資環比趨勢也隱含很大的風險,而1季度至少政策在基建上是留力的。我們認為2季度CPI對政策的制約,只有等到后期才可能出來(前提就是4-5月CPI下去不明顯),目前政策依舊是偏向于穩增長的。

　　從這個角度而言,我們認為市場的基本面預期就還有改善的空間。也就是說,盡管風險類資產已經取得了不錯的表現,我們依舊認為還有空間值得去把握;而對于長期限的利率(尤其是國債,金融債還行),這一點體現得依舊不明確,收益率中樞就還有上行的空間。