華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　本期重要市場因素看點:出口外需略有提振(P3);央行擴大人民幣對美元匯率的日常交易波幅(P3);3月份新增信貸大舉放量至上萬億元(P4);3月份CPI及工業增加值同比增幅均有回升(P5);央行繼續凈投放資金(P6);貨幣市場利率出現上行(P7);國開債將開啟按組滾動發行模式(P9);公司信用類債券部際協調機制正式成立(P12);11海龍CP01獲得到期兌付并避免債市首嘗違約(P13)。

　　債券市場趨勢分析:本周宏觀數據總體偏于負面,資金面也有所告緊,但債市并未出現同一方向性變化,其中國債因供給相對稀缺而表現平穩,金融債因供求關系相對不利使中長期品種收益率再創年內新高,高評級中票在金融債帶動下收益率有所上行,短融和高票息信用產品則受到局部資金追捧并發揮避風港作用,總體來看本周債市表現較為紛雜。從資金面角度,小長假后貨幣市場利率不降反升,可能與3月份貨幣存款大量增長后的準備金繳款效應以及4月份財政資金加快入庫有關,但月內央票及正回購到期資金仍有3000余億元,外匯占款也有望保持適度流入,因此央行較具資金調節余地,預計在公開市場繼續適度凈投放操作引導下R007有望重新向3.0%左右底部區域回落。從基本面角度,第1季度經濟增速及物價漲幅均比去年第4季度有所回落,但從更能代表趨勢進展的逐月變化來看,今年3月份工業增加值增速及CPI同比漲幅相比2月底均呈現回升,其中CPI反彈雖非趨勢性影響,但也將順勢抬高未來年內CPI漲幅低點水平,而工業增加值增速回升則與當月出口、消費以及實際投資增速反彈相同步,更具先行意義的信貸更在3月份突擊增至上萬億元,我們認為在信貸啟動、內需回溫、外需平穩以及去年同期基數較低等綜合有利條件下,今年第2季度經濟增長將走出第1季度底部區間,因此債市正面臨經濟景氣抬頭及其增長回升的總體不利環境。從政策面角度,綜合考慮經濟見底以及外匯占款流失壓力減退,預計年內剩余準備金率下調空間為1至2次,此外在零實際存款利率附近以及信貸增速仍超出居民儲蓄存款增速的背景下,我們認為年內并不具備降息的可行條件。就債市本身估值而言,目前1年期央票二級市場收益率低于前期發行利率近20BP,3年期央票收益率與1年期央票也基本貼近,在難以降息前景下央票收益率已無繼續下降空間;中長期利率方面10年期國債標桿收益率本周橫盤于3.53%,稍高于其理論底線水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其長期歷史均值水平,我們認為伴隨經濟完成觸底10年期國債收益率應合理先回復至歷史均值水平3.60%一線;信用產品收益率曲線本周呈現偏短端及偏中低評級品種的收益率局部下行,目前AAA及AA+級中短期票據相對于同期金融債的信用利差已接近甚至低于其歷史均值,AA級中票相對于同期貸款利率的利差也恢復負值區間并超出其歷史均值水平,再考慮信用產品加速擴容以及信用評級質量降低等因素,目前信用利差狀況已由原有優勢轉為劣勢顯露。綜合以上分析,我們認為最新宏觀數據顯現經濟已完成觸底并開始平緩回升,本周債市有所觀望而未對基本面轉換給予充分反映,以10年期國債為首的基準債券收益率將面臨逐步上行修復,而信用產品受限于估值比較也難有進一步價值挖掘余地,因此債市總體處于不利狀態,建議繼續采取“買短勝于買長、買高(票息)勝于買低(票息)、買跌勝于買漲”式防守型策略。

　　二級市場投資策略建議:配置類需求目前可縮短久期及放緩節奏,對中長期品種投資方面則可以等待市場調整后介入,未來中長期限配置備選品種可為收益率到4.0%以上的5年期金融債,以及收益率到均值3.60%以上的10年期國債。交易盤目前仍無可作為,可靜待基本面推動債市調整后的未來超跌機會。