華泰聯合證券有限責任公司 林朝暉


　　國開行將于4月17日(本周二)發行12國開18至12國開22等五期債券。

　　與以往單只債券單次發行為主的傳統方式相比,國開行將開啟一組標準期限固息金融債滾動發行的新模式。其標準期限主要覆蓋1、3、5、7、10年的完整從短到長期限,其滾動發行頻率為每兩周一次,其更新品種周期為每3月一期,且在同次發行的各期限債券中基本采取等量發行,對同一債券不同次滾動發行中則可視市場情況調整發行規模,但每品種募集總量基本穩定在300-400億元,按3個月內每兩周滾動發行一次共計發行6次來估算,則每品種每次發行規模將穩定在50-70億元。總體來看,即將啟用的國開債新發行模式具有期限組合確定、規模基本穩定、單一品種定期滾動增發和新老品種按季更替銜接的特點。

　　以上債券組滾動發行模式可提高國開債發行進程的標準化、透明度及其可預測性,并通過一級市場不斷更新國開債的完整收益率曲線,同時還有助于投資人合理規劃投資安排以及靈活制定期限組合策略,并在一定程度上可填補目前央票停發的“空缺”,因此有利于增添國開債的投資吸引力。

　　由于供需兩方面的原因,一般在債券熊市中長債發行偏少而在債券牛市中長債發行偏多,同時在加息及市場利率上升階段內浮息債券也會取代高息長債的發行供給。在未來國開債主要期限固息品種將采取按組滾動發行情況下,意味著發行人對不同期限固息債發行時機的選擇余地將明顯降低,債券發行期限在不同市場環境下分布也將更為均勻,尤其在債券熊市階段的長期債券供給比例可能會比以往有所提升。這既意味著交易性需求可更靈活把握在一級市場上介入長期品種的時點,也意味著配置型需求相比以往可在一級市場上更穩定持續地買入高息長期品種,并且從到期持有角度來看在發行人選擇余地減小情況下也將取得相對更高的組合投資收益率。因此國開行對主要期限固息債采用按組滾動發行后可使配置類投資需求獲取更大程度滿足,甚至有可能產生類似“債券定投”式操作方式。

　　近3年來國開固息債發行期限結構上主要集中在5年期和10年及以上期限品種,1年期、3年期及7年期品種發行規模及占比均持續低于5年期和10年及以上期限品種。在未來國開固息債1-10年期限段可主要采取均等化滾動發行的情況下,各期限固息債券發行規模將總體拉近。今年以來1-3年期國開固息債發行較少而5年期和10年期國開固息債發行偏多,年內剩余時間內1-3年期國開固息債的供給稀缺優勢將趨于下降。

　　參照目前各期限金融債的中債估值收益率水平,同時綜合考慮短期國開債供給稀缺性將有所下降等因素,預計本次首期發行的1年期12國開18發行利率有望位于3.48%-3.52%;3年期12國開19發行利率有望位于3.70%-3.75%;5年期12國開20發行利率有望位于4.08%-4.12%;7年期12國開21發行利率有望位于4.18%-4.22%;10年期12國開22發行利率有望位于4.38%-4.42%。