陳毅聰

　　證監(jiān)會主席郭樹清近日稱，今年上半年可能推出高收益?zhèn)�券。此前，證監(jiān)會債券辦已對浙江省中小企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，并召集承銷商和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行座談以征詢意見。

　　從各種私下里的反饋意見來看，證券公司對這個政策消息普遍表示謹(jǐn)慎歡迎，但券商的擔(dān)心也有不少，比較有代表性的觀點包括如下幾點。

　　首先，券商主導(dǎo)高收益?zhèn)�的發(fā)行、交易，成為做市商后，將承擔(dān)較大風(fēng)險。若按上交所的想法定位于創(chuàng)新型高科技小微企業(yè)，則這些企業(yè)規(guī)模小、不確定性大，信用評級很可能只有A、BBB或更低，且不容易拿出實質(zhì)的擔(dān)保抵押品。若無擔(dān)保，還得擔(dān)心利息會高過企業(yè)的銀行貸款成本，導(dǎo)致發(fā)行失敗。從近一年來內(nèi)地市場的情況看，固定收益產(chǎn)品的年收益率最高可以超過10%，無擔(dān)保公司債、分級基金A類份額的年收益率經(jīng)常有8.5%-9%以上。由于規(guī)模小、風(fēng)險大，高收益?zhèn)�的利息可能會高于這個水平，高過現(xiàn)行一年期貸款基準(zhǔn)利率6.56%的30%以上。以2年期高息債為例，算上承銷費、償債基金、律師、審計、擔(dān)保、評估、信用評級等各種發(fā)行費用，最終的實際成本可能達(dá)到12%或更高。

　　其次，風(fēng)險大，收益卻可能很一般。小微企業(yè)的凈資產(chǎn)普遍不超過幾千萬元，債券發(fā)行規(guī)模通常會明顯小于凈資產(chǎn)，承銷費按1%-2%計算，券商投行收入微薄，做10單高收益?zhèn)�生意都可能比不上現(xiàn)有的1單公司債或企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)。至于二級市場轉(zhuǎn)讓的經(jīng)紀(jì)收入，同樣不容樂觀，因為這種小微企業(yè)的高收益?zhèn)�往往流動性差，換手率低，成交不活躍。去年三季度，城投債就曾面臨嚴(yán)重的流動性問題。券商期望高收益?zhèn)�的發(fā)行主體不只是中小微企業(yè)，也可以是大企業(yè)，可用于杠桿收購，并突破現(xiàn)行的“累計公司債券余額不得超過最近一期末公司凈資產(chǎn)額40%”的規(guī)定，從而進(jìn)入信托公司的私有領(lǐng)域。

　　最后，擔(dān)心合格投資者定義過嚴(yán)，投資者準(zhǔn)入門檻限定較高，導(dǎo)致高收益?zhèn)�銷售難。按照會里的初步設(shè)想，高收益?zhèn)�的合格投資者包括以下幾類：持牌金融機(jī)構(gòu)、私募發(fā)行的理財產(chǎn)品、交易商協(xié)會會員等。券商則希望引入高資產(chǎn)凈值的個人投資者，盡快推出回購交易、債券抵押等工具來增加高收益?zhèn)�的流動性。因為現(xiàn)有的債券投資主力是銀行、保險、基金等，它們對高息債很可能不敢參與。

　　總之，高收益?zhèn)�的推出是好事，但不�?yīng)對它幫助解決中小微企業(yè)融資難有過高期望。中小企業(yè)短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)就是鏡鑒。這兩個品種級市場流動性差、銷售難、融資成本有的高達(dá)12%。我國小微企業(yè)數(shù)量非常龐大，今后高息債縱有大發(fā)展，仍然只會是杯水車薪。