□中信建投 黃文濤 施同亮

　　高收益債券，俗稱垃圾債券，是指資信級別低于投資級別的債券，具有高收益及相對應的高風險。若高收益債在國內順利推出，債券市場可得到長足發展，并在以下幾個方面受到顯著影響：

　　第一，信息披露程度和違約處理制度的提升。長期以來我國債市信息透明度不高，比如城投債的財務情況等投資者難以知曉，信用債的評級和評級報告未能合理反映信用風險，促成了市場對信用風險的非理性情緒。高收益債的推廣必然要求信息透明度的提升，我們預計無論從市場層面還是監管層面，信息披露、評級規范、違約處理情況都將得到一定改善。

　　第二，信用債市場理性發展，投資者風險偏好上升。高收益債的出現宣告“閉眼買債”的時代徹底結束。目前的AA以下低評級信用債也不再是資質最差的品種，信用債市場多元化發展將促使市場對信用風險理性度量。也就是說2011年事件沖擊下的系統性信用風險今年很難再次出現。理性度量風險同時意味著風險偏好的上升。

　　第三，交易所債市流動性提高，流動性溢價重估。高收益債所在的交易所債市是流動性稀缺的場所。高收益債的推出豐富了交易所債市的品種，擴大了投資品種。聯系到近期交易所債市的動向，包括交易所債券投資者分為普通投資者和專業投資者，交易所市場和銀行間市場的融合計劃，個人投資交易所企業債優惠計劃等，我們認為交易所債市的流動性正在逐漸提高，專業投資者將更有動力進入交易所債市甚至高收益債市場。因此，長期來看交易所債券的流動性溢價呈下降趨勢，面臨重估。

　　從我國債券市場基本結構和特色來看，高收益債市場的發展將是個漫長的過程，需經歷以下幾個發展階段。

　　流動性匱乏的早期：首批發行的高收益債將缺乏流動性，這是由于銀行保險券商等機構投資者由于風險控制限制很難參與。高收益債的投資者將以對發行人較為熟悉的經營靈活、風險承受能力強的企業為主，如發行方的關聯企業，進貨商、供貨商、渠道商等，這些熟悉企業的投資者才能承擔更高風險，且發行方式為私募發行。初期的高收益債公司將相對優質，因此違約現象基本不會出現，但市場流動性明顯匱乏。

　　風險透明化的中期：在高收益債得到早期發展后，中小企業將更多地參與進來，市場加速擴容。這時高收益債市場亟須邁出的一步就是風險透明化和違約規范化。我國債市尚未出現實質性的違約，信息透明度也較低，有必要通過幾起實質違約案例，使市場沿著信息透明度提高和違約處理規范的方向發展。這是高收益債中期發展的必由之路。

　　產品多樣化的長期：在債券市場制度不斷完善和直接融資渠道日益順暢后，高收益債有望得到長足發展。但前提包括違約處理監管如破產法規的完善，銀行間市場和交易所市場的融合，債券流動性進一步提高等基礎。高收益產品將呈多樣化發展趨勢，諸如海外的信用違約互換和債務抵押憑證等衍生品也開始出現。風險不斷分散，投資者多元化發展。

　　縱觀國際高收益債券市場的發展史，高收益債的興起都是以微觀企業的融資需求為導向的，并在發展的過程中伴隨著金融深化。由于高風險和高違約率，高收益債的市場發展并不是一帆風順，往往伴隨著企業風險和金融風險。我國已具備了高收益債發展的市場基礎即中小企業融資需求旺盛、社會閑散資金充足。國外高收益債市場提供了借鑒意義，值得注意的是，一方面要避免美國曾陷入的“高風險—高利率—高負擔—高拖欠—更高風險”惡性循環，另一方面要認識到金融創新和風險分散的重要性，發展多元化的產品和投資者結構以提高債券需求。