華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司 林朝暉


　　本期重要市場(chǎng)因素看點(diǎn):央行再度下調(diào)法定準(zhǔn)備金率0.5%(P6);貨幣市場(chǎng)利率脈沖上行(P7-P8);下周將新發(fā)10年期國(guó)債標(biāo)桿品種(P9);信用產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容基本恢復(fù)高峰狀態(tài)(P10-P12);債券二級(jí)市場(chǎng)收益率總體上行但短融收益率反向回落(P12-P13)。

　　債券市場(chǎng)趨勢(shì)分析:本周債市延續(xù)調(diào)整,基準(zhǔn)債券和信用產(chǎn)品收益率總體上行,但短融收益率逆資金面抽緊而獨(dú)立下行,顯示其在調(diào)整市中起到避風(fēng)港作用。從資金面角度,中小銀行保證金存款擴(kuò)繳準(zhǔn)備金以及“非公開(kāi)”逆回購(gòu)到期等疊加因素使本周資金面告緊,但也引發(fā)央行再度實(shí)施定向逆回購(gòu)并趁勢(shì)下調(diào)準(zhǔn)備金率,預(yù)計(jì)在央行綜合引導(dǎo)下R007將較快恢復(fù)至3.0%-3.5%的合理波動(dòng)區(qū)間。從基本面角度,撇除春節(jié)干擾因素以外,信貸增長(zhǎng)開(kāi)局?jǐn)?shù)據(jù)總體偏低,但隨節(jié)后進(jìn)入工作狀態(tài)以及央行最新下調(diào)準(zhǔn)備金率發(fā)揮政策刺激作用,預(yù)計(jì)2月份新增信貸將繼續(xù)穩(wěn)步放量至8500億元或更高水平,因此貨幣信貸觸底回升的總體勢(shì)頭難以轉(zhuǎn)變,并將對(duì)我國(guó)內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要扭轉(zhuǎn)影響,同時(shí)今年以來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩形勢(shì)初顯改觀因素,在去年我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步“軟著陸”的基礎(chǔ)上,今年經(jīng)濟(jì)增速有望取得平穩(wěn)展開(kāi)并保持于8.5%-9.0%,同時(shí)未來(lái)通脹壓力可能慣性回落但并不具備轉(zhuǎn)向通縮的條件。從政策面角度,央行本次下調(diào)準(zhǔn)備金率不僅有穩(wěn)定資金利率方面考慮,更主要還有刺激貨幣信貸的政策意圖,綜合經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)力支撐以及外匯占款方面流失壓力減退,預(yù)計(jì)年內(nèi)剩余準(zhǔn)備金率下調(diào)空間為1至2次,時(shí)間點(diǎn)上應(yīng)以上半年為主,此外在今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望取得平穩(wěn)展開(kāi)以及負(fù)實(shí)際利率仍未根本消除背景下,我們認(rèn)為年內(nèi)并不具備降息可行條件。就債市本身估值而言,目前1年期央票二級(jí)市場(chǎng)收益率略高于發(fā)行利率,3年期央票收益率與1年期央票也保持適度期限利差;中長(zhǎng)期利率方面10年期國(guó)債標(biāo)桿收益率本周小幅回升至3.54%,略高于其理論底線水平即目前1年期定存利率3.50%,但略低于其長(zhǎng)期歷史均值水平,因此其估值優(yōu)勢(shì)仍未顯現(xiàn);信用產(chǎn)品收益率本周繼續(xù)短落長(zhǎng)升,目前高評(píng)級(jí)中短期票據(jù)相對(duì)于同期金融債的信用利差已回到或低于其歷史均值,因此并不具備信用利差優(yōu)勢(shì),其還將承受一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容考驗(yàn)。綜合以上分析,最新下調(diào)準(zhǔn)備金率既可促成資金面持續(xù)寬裕,也強(qiáng)化了貨幣信貸加快投放并為經(jīng)濟(jì)注入新的內(nèi)需動(dòng)力,因此對(duì)債市被非“一邊倒”影響,相對(duì)而言其更有利于短期品種以及信用產(chǎn)品。結(jié)合債市目前估值,預(yù)計(jì)本次下調(diào)準(zhǔn)備金率可使1年期央票收益率重新適度低于先前發(fā)行利率,并帶動(dòng)1-3年期金融債收益率下行5BP左右,短融利率在持續(xù)獨(dú)立下行后應(yīng)以平穩(wěn)或略下為主,中長(zhǎng)期基準(zhǔn)債券及中票等收益率有望在歷史均值附近保持原位,總體而言債市應(yīng)較淡定消化本次準(zhǔn)備金率調(diào)整影響。

　　二級(jí)市場(chǎng)投資策略建議:在債市短端稍受益于政策、其余品種所受影響相對(duì)中性背景下,配置類需求可按正常進(jìn)度投資建倉(cāng),目前相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)品種主要為3年期AA+級(jí)中票,此外預(yù)計(jì)近期標(biāo)桿性品種10年期國(guó)債收益率有望在3.50%-3.60%之間合理波動(dòng),在其回到3.60%的歷史均值附近可適度加大配置力度。交易盤(pán)在債市收益率曲線有望略作陡峭化移動(dòng)情況下操作空間有限,目前仍需等待未來(lái)調(diào)整超跌機(jī)會(huì)。