□安信證券 景曉達 萬瑋

　　自2011年9月債券市場步入強勢以來，鐵道債收益率的下行幅度遠遠小于高等級信用債。造成這種現象的原因主要是供求不平衡，債券主要的投資者銀行消化新增需求能力有限。從長期的角度來看，理順供求關系后鐵道債收益率仍有下行空間。

　　鐵道債收益率降幅較低

　　2011年10月起鐵道債被定義為政府支持債券，資質明顯好于AAA級企業債，并且享有利息收入所得稅減半優惠，其收益率理應低于同期限企業債。然而，自2011年9月債券市場步入升勢以來，高等級信用債收益率已有較大幅度下行，目前AAA級企業債的信用利差已回歸歷史均值水平，但是同期鐵道債收益率的下行幅度遠遠小于高等級信用債，當前鐵道債與政策性金融債之間利差仍然在90bp附近，距離歷史均值還有約30bp的差距。

　　從絕對估值上看，目前7年期鐵道債的估值收益率與同期限AAA級企業債接近，到期收益率在4.72%附近，而從歷史上看，2011年7月份之前，鐵道債的收益率均低于同期限AAA級企業債。

　　需求不足是主因

　　鐵道債利差收斂緩慢主要是供求不平衡所致，不平衡主要體現為需求不足而非鐵道債供給放量。

　　誠然，去年四季度1000億元的鐵道債發行量，可能會給市場帶來一定的供給壓力，從而對鐵道債收益率的下行造成影響，但值得注意的是，當時AAA級企業債發行量同樣顯著放量，供給量由去年三季度的1333億元增至4000多億元，規模增加了近3倍，但是AAA級企業債利差依然顯著收窄。因此，單純從供給的角度來解釋鐵道債收益率下行的黏性至少是不全面的。

　　我們認為，影響鐵道債利差收斂的主因在需求端。具體而言，因為貸款集中度超過監管警戒值和風險權重高，以致鐵道債主要的投資者銀行消化新增需求能力有限，進而導致鐵道債收益率下行緩慢。

　　所謂貸款集中度超限，也即目前鐵道部的存量貸款已經接近或者超越了“單一集團客戶授信總額超過商業銀行資本余額15%以上”監管警戒值，受持有集中度的限制，銀行對新發鐵道債承接能力有限。

　　此外，鐵道債的風險權重一般為50%，在2011年5月發布的《商業銀行資本充足率管理辦法》的征求意見稿中取消了對我國政府投資的公用企業債權的風險權重為50%的算法，統一成對一般企業的債券，風險權重增加為100%，并且暫沒有對鐵道債風險權重做出說明。因此目前來看鐵道債的風險權重遠高于金融債的0%。在銀行資本金不足的情況下，其對鐵道債需求也會減弱。

　　未來供給沖擊有限

　　至于供給，未來鐵道債供給端的沖擊應該有限。據我們測算，如果不得超過凈資產40%的發債限制不包括短融，則目前鐵道部剩余的發債額度大概為762億元，未來發債額度的增長主要取決于凈資產的增長。

　　自2007年以來鐵道部不斷接受政府資產注入，凈資產年增長率由2008年的10%上升至2010年的21.5%，未來隨著凈資產的增長，則允許的發債額度也會有所提升。但是對其未來的資產注入不應過于樂觀，如果估計鐵道部凈資產增速能夠保持在年均15%的水平，則2012年由于凈資產增長帶來的發債額度大概為900億元。如果不取消發債規模占凈資產比例40%的限制，中長期債務的發行量始終會受到凈資產的約束，因此，未來鐵道債供給端的沖擊應該有限。

　　總的來看，鐵道債是政府支持債券，理順銀行持有鐵道債的限制和降低風險權重是未來趨勢。供需力量對比的扭轉將成為鐵道債收益率回歸的觸發劑。目前，同樣為政府支持債券的匯金債基本按照政策性金融債利率水平估值，估計鐵道債的收益率也不應該明顯的低于政策性金融債。目前7年期政策性金融債收益率為3.87%，鐵道債為4.72%，兩者利差為85bp，鐵道債的收益率仍有很大下行空間。