安信證券股份有限公司 景曉達(dá)，萬瑋


　　考察鐵道債的投資邏輯,我們需要關(guān)注以下幾個方面并對其間的問題進(jìn)行回答。

　　第一,從現(xiàn)象出發(fā),根據(jù)中債估值,自2011年9月鐵道債收益率下行的幅度遠(yuǎn)小于高等級信用債。它的原因是什么?

　　第二,要回答這個原因,從供給和需求入手。一方面,2011年四季度鐵道債和AAA級企業(yè)債的發(fā)行量都有較大規(guī)模的上升,因此單純從供給的角度解釋鐵道債收益率回復(fù)的粘性至少是不完備的。

　　另一方面,在需求方,持有人向交易者的過度集中可能是導(dǎo)致鐵道債收益率相對粘性的重要原因。為了驗證這點,我們處理了鐵道債二級市場的換手率數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)2011年四季度以來換手率的提升非常顯著。

　　這樣的歸因意味著鐵道債自身的持有人結(jié)構(gòu)很可能在2011年四季度以來發(fā)生了明顯變化(在假定鐵道債此前持有人主要為銀行等配臵型機構(gòu)),而這個變化導(dǎo)致了其落后于高等級債券。

　　第三,干擾配臵型機構(gòu)持有鐵道債的原因是什么?它是臨時性的,還是帶有趨勢的色彩?我們認(rèn)為貸款集中度超過監(jiān)管警戒值和風(fēng)險權(quán)重高造成鐵道債主要投資者銀行的新增需求能力有限。但由于,鐵道債是政府支持債券,理順銀行持有鐵道債的限制和降低風(fēng)險權(quán)重看起來是合理的方向,因此上述的因素傾向于臨時性。

　　鐵道債定性為政府支持債券,而同樣為政府支持債券的匯金債基本按照政策性金融債利率水平估值,估計鐵道債的收益率也不應(yīng)該明顯的低于政策性金融債,目前7年期鐵道債與金融債的利差為80bps,收益率仍有很大下降空間。

　　如果鐵道債收益率能夠在半年內(nèi)回復(fù)至金融債目前的水平,則其絕對持有期收益率大約在7.08%。