中國中投證券有限責(zé)任公司 何欣，覃圣堯


　　投資要點

　　基本面分析:

　　地方政府自行發(fā)債試點——經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),2011年滬浙粵深開展地方政府自行發(fā)債試點。我國地方政府已通過各種途徑積累了大規(guī)模的債務(wù),本次自行發(fā)債試點或是對地方政府債務(wù)規(guī)范化、公開化的探索。試點中央政府仍起很強的主導(dǎo)作用,離地方政府獨立自主發(fā)債相距甚遠(yuǎn)。

　　短期仍難發(fā)揮作用,長期或存擴(kuò)容壓力——目前處于試點階段,推廣仍需時日,且面臨法律和制度制約,在量級未能提升情況下難以在項目建設(shè)或債務(wù)償還方面發(fā)揮作用。長遠(yuǎn)而言,地方政府主要從政績角度進(jìn)行項目建設(shè),因而具有很強的投資沖動,地方政府債長期可能存在擴(kuò)容壓力。

　　城投債將分化——本次推出地方政府自行發(fā)債試點,表明了中央政府解決地方債務(wù)問題的態(tài)度,將一定程度上緩解對于城投債的憂慮。我們認(rèn)為要對各地區(qū)進(jìn)行區(qū)別對待,因自行發(fā)債率先在發(fā)達(dá)地區(qū)試點,且發(fā)達(dá)地區(qū)融資成本較低,解決地方債務(wù)問題相對容易,風(fēng)險較小;而欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)債過程中可能面臨較高的融資成本,反而會加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　回顧與展望:

　　發(fā)行量維持高位——上周中短票發(fā)行量依然較多,值得注意的是中低評級發(fā)行人增多,企業(yè)資金面依然緊張。短融定價逐漸體現(xiàn)出主體之間差異,江西賽維所處光伏行業(yè)景氣度低,公司出現(xiàn)大額虧損,其短融發(fā)行利率7.59%,較其他AA 短融溢價30BP;青投為地方國企,短融發(fā)行利率8.2%,低于其他AA-民企短融30BP。

　　中高評級債收益率大幅下行——此前中高評級收益率大幅上行并處于高位,投資價值顯著,在鐵道部獲得中央明確支持及流動性好轉(zhuǎn)推動下,導(dǎo)致了收益率大幅下行。目前經(jīng)濟(jì)及通脹下行趨勢基本形成,資質(zhì)良好的中高評級債券收益率下行趨勢將延續(xù),后續(xù)下行幅度將放緩。我們對5年期中票估值為4.8%左右,對應(yīng)國債收益率為3.3%,信用利差150BP。對于中低評級債,由于經(jīng)濟(jì)尚未見底,仍存在信用惡化風(fēng)險,信用利差難以縮窄,目前并非介入中低評級債的最佳時點。