□張駿超

　　債券市場作為金融市場的重要組成部分，在我國起步較晚且歷程曲折。經過三十年的積累和探索，我國債券市場已進入快速發展階段，并形成了較為成熟的經驗。截至2011年11月底，我國債券市場托管量達到21萬億元，較2004年底債券市場托管量翻了3倍，其中銀行間債券市場作為債券市場的主體，托管量占比高達97%。我國債券市場、特別是銀行間債券市場的快速發展，一方面受益于近年來良好的政策環境與經濟發展形勢，另一方面則是遵循債券市場發展規律、堅持走市場化道路的必然結果。

　　在我國債券市場發展初期，行政化色彩較為濃重，集中體現在國債采用行政攤派方式發行、公司債采用行政審批制度、強制要求擔保等方面，這對于債券市場規模的擴大和市場活力的提高都十分不利。2004年，國務院頒布推動資本市場發展的“國九條”，在總結前期發展經驗教訓的基礎上，開始了債券市場的市場化改革道路，推動了債券市場的跨越式發展。歷史經驗表明，債券市場的發展與改革，必須堅持走市場化道路，即在保證政策目標實現的前提下，充分發揮市場在資源配置方面的優勢，利用市場智慧、滿足市場需求、控制市場風險。

　　一是充分利用市場智慧，自下而上推動產品創新與制度創新。市場機構是參與金融市場運行的微觀主體，具有豐富的實踐經驗，追求資源利用的效果最大化，因而具有創新的主動性。非金融企業債務融資工具的注冊發行、定價估值等方面的創新，是市場智慧的集中體現。“注冊制”以信息披露為核心，以投資者風險自擔為前提，大大提高了直接債務融資效率，有效推動了債務融資工具在短時間內成為債務資本市場的最主要產品。而定價估值工作機制的推出，則是中國銀行間市場交易商協會在信用債發展初期，針對信用風險發現機制不完善、機構缺乏自主定價經驗的問題，集合市場成員智慧進行的探索與創新，為平抑市場波動、穩定市場預期發揮了積極作用，大大提高了債務資本市場定價的市場化水平。

　　二是主動滿足市場需求，為企業拓寬融資渠道，為投資者增加投資手段。債券市場的發展實際上是企業資金需求與投資者投資需求的相互尋找與匹配。伴隨著債券市場規模的擴大，部分企業由于規模較小且主體信用評級較低，部分關系到國計民生的企業則由于信息披露等問題，難以通過公開發行方式進行債務融資，因而產生了非公開定向發債的需求。2011年5月，交易商協會在充分醞釀后推出了非公開定向發行機制，實現了債券產品個性化創設，拓寬了非金融企業融資渠道，對于完善發行管理體制、推進債券品種多樣化有直接促進作用。非公開定向發行可以引入風險偏好型投資者，化解目前中小企業因規模較小、風險較大，被風險厭惡型投資者拒之門外的困境，充分體現了市場化的優勢。

　　三是利用市場化約束機制，合理分散市場風險。債券市場發展初期，為了防止到期不能兌付可能給社會穩定帶來的風險，管理部門對公司信用類債券實行“零風險”管理，只有極少數資質良好的大公司可以發債融資，且多與國家建設項目掛鉤，同時強制要求擔保，導致債券市場發展緩慢。2004年末，我國公司信用類債券余額2431億元，在債券市場余額中占比4.7%，在世界排名第27位，在亞洲排名也遠遠低于韓國、馬來西亞等國家。近年來，銀行間債券市場逐步建立健全信息披露、資信評級、投資者保護三項基本制度，一方面加強對發行人的信息披露與風險預警，另一方面充分發揮評級機構、主承銷商等中介機構的作用，在市場規模快速擴大的同時，也有效防范了市場風險的產生。2010年底，我國信用債規模已躍居世界第3位、亞洲第2位。

　　近年來債券市場的跨越式發展驗證了市場化道路的正確性、有效性，直接推動了融資比例的提高，有利于多層次資本市場的建立。接下來，應當總結經驗，堅持面向機構投資者、以銀行間市場為主體的定位，堅定不移走市場化發展道路，使債券市場在經濟穩定增長與結構調整中發揮更大作用。