□中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)

　　袁紹鋒 王宇

　　近年來，針對(duì)中小企業(yè)的金融工具不斷推陳出新，債券市場(chǎng)由于已經(jīng)建立了規(guī)范的信息披露制度、有效的信用評(píng)級(jí)體系和以風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)約束機(jī)制，正成為中小企業(yè)債務(wù)融資工具創(chuàng)新的重要平臺(tái)。

　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場(chǎng)支持中小企業(yè)發(fā)展的主要模式是高收益?zhèn)�，但在國�?nèi)，這一模式受到限制，原因在于兩個(gè)方面：一是受制于信息不規(guī)范、抵押擔(dān)保品缺乏、經(jīng)營(yíng)管理水平較低等因素，中小企業(yè)無法全面展示其在正規(guī)金融市場(chǎng)融資所需要的各種信息。二是信號(hào)顯示機(jī)制失靈在一定程度上導(dǎo)致逆向選擇。即如果允許中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)�，那么�?yōu)質(zhì)中小企業(yè)將由于較高的發(fā)行成本，轉(zhuǎn)而依托其他市場(chǎng)融資。

　　隨著我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，從產(chǎn)品、制度、組織三方面創(chuàng)新，開創(chuàng)了一條中小企業(yè)利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場(chǎng)、通過金融機(jī)構(gòu)服務(wù)所獲得的直接融資之路。

　　第一，不斷完善以發(fā)行企業(yè)充分信息披露為核心的注冊(cè)制，降低信息不對(duì)稱，按照市場(chǎng)化、專業(yè)化的原則對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行實(shí)施注冊(cè)管理，以此提升中小企業(yè)信息透明度。

　　第二，不斷創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，多渠道緩釋中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。2008年我國銀行間債券市場(chǎng)就推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)行短期融資券，此后，又從兩方面加以完善：一是構(gòu)建中小企業(yè)融資的“鳥巢”，通過捆綁融資提升中小企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)在分散風(fēng)險(xiǎn)中的作用，從而降低融資成本；二是引入專業(yè)的信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保手段由資產(chǎn)抵押向信用增進(jìn)的突破。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮地方政府作用，推動(dòng)地方政府成立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，作為融資保障和償債保護(hù)。

　　第三，不斷推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新。第一階段，充分利用短期融資券產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，將發(fā)行主體逐步由資信評(píng)級(jí)較高的大企業(yè)向具有較高信用評(píng)級(jí)的中小企業(yè)滲透，形成非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的“梯隊(duì)”；第二階段，研發(fā)推出了以“統(tǒng)一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一注冊(cè)發(fā)行”為特征的中小企業(yè)集合票據(jù)。目前，中小企業(yè)債務(wù)融資工具即將進(jìn)入第三階段——區(qū)域集優(yōu)債。在“區(qū)域集優(yōu)”模式下，遴選符合條件的各類地方企業(yè)，通過中介機(jī)構(gòu)的分工合作為企業(yè)量身定做債務(wù)融資服務(wù)方案，并提供全產(chǎn)品線金融增值服務(wù)。

　　與中小企業(yè)其他債務(wù)融資工具相比，區(qū)域集優(yōu)債具有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：首先，從地方政府的角度來看，區(qū)域集優(yōu)債能夠促進(jìn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群，以此帶動(dòng)中小企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。在區(qū)域集優(yōu)模式下，當(dāng)?shù)卣�府和主管部門參照發(fā)債基本條件，根據(jù)地方產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和政策，遴選區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的中小企業(yè)以及政府融資項(xiàng)目，然后出具推薦意見。如納入“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資項(xiàng)目”三個(gè)試點(diǎn)省份之一的山東省就明確提出，分別在青島市以藍(lán)色海洋經(jīng)濟(jì)、濰坊市以農(nóng)業(yè)綠色經(jīng)濟(jì)、東營(yíng)市以黃河三角洲高效生態(tài)經(jīng)濟(jì)為主題，先行先試“區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資”。因此，區(qū)域集優(yōu)債無疑為地方政府規(guī)范和引導(dǎo)中小企業(yè)發(fā)展，提供重要的支撐。其次，從發(fā)債主體的角度來看，區(qū)域集優(yōu)債能夠提升企業(yè)信用狀況，降低籌資成本。在區(qū)域集優(yōu)模式下，地方政府成立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，作為中小企業(yè)直接債務(wù)融資保障和償債風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域集優(yōu)債的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋，以此提升區(qū)域集優(yōu)債信用等級(jí)，從而降低發(fā)債成本。此外，由于建立了“統(tǒng)一認(rèn)可的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一行動(dòng)的工作機(jī)制、統(tǒng)一執(zhí)行的審批流程”，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)的抱團(tuán)融資，規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)有助于降低企業(yè)籌資成本。最后，從投資者的角度來看，區(qū)域集優(yōu)債從總體上降低了發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性與安全性得到較大提升，從而有利于提升投資者福利。

　　債務(wù)融資工具創(chuàng)新的上述實(shí)踐表明，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行的制度優(yōu)勢(shì)、政府產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)勢(shì)以及中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)服務(wù)優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新中小企業(yè)金融支持模式是未來中小企業(yè)債務(wù)融資工具創(chuàng)新的潛在方向。順著這一方向發(fā)展，中小企業(yè)債務(wù)融資將漸入佳境。