市場(chǎng)的糾偏和監(jiān)管部門的規(guī)范，并沒有使城投債自拔于非理性的泥潭；瘋狂的是，地方政府對(duì)于多高的利率都無所謂，城投債投資者對(duì)于平臺(tái)公司里面裝什么資產(chǎn)并不真正關(guān)心

　　【財(cái)新網(wǎng)】(記者 付濤)地方政府隱形債務(wù)－－城投債引爆的一系列信用違約擔(dān)憂，早已為7月的中國(guó)債市鋪陳灰暗的底色，被視為此次風(fēng)暴的策動(dòng)之源。

　　今年3月間還紛紛宣布地方平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)可控的商業(yè)銀行，4月份就遭遇了地方融資平臺(tái)的違約通知函，云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”。該公司在建行、國(guó)開行、工行等十幾家銀行貸款余額接近千億元。雖經(jīng)政府協(xié)調(diào)此事放到了臺(tái)面下解決，“皇上沒有穿新衣”還是被說了出來(參見《違約開始了？》)。

　　上述云投事件于7月初經(jīng)媒體曝光后(參見《違約在蔓延？》)，當(dāng)即成為機(jī)構(gòu)集體拋售城投債的拐點(diǎn)(參見《云投事件沖擊債市》)。目前五年期信用債收益率，已從本月初的6.5%最高上行了100個(gè)基點(diǎn)(相當(dāng)于1%)，在7%－7.5%之間震蕩盤整。投資者心態(tài)已如履薄冰，債市一直跌跌不休，機(jī)構(gòu)投資者紛紛用腳投票。資金面緊張、通脹預(yù)期抬頭、信用利差拉大，幾乎所有的利空都已經(jīng)釋放出來，過度反應(yīng)使得各品種收益率均出現(xiàn)大幅度抬升。(參見《云投債遲到的公告》)

　　這樣的狀況在城投債現(xiàn)身之初，是無法被想象的。當(dāng)年，浦東新區(qū)獲中央批準(zhǔn)1992年至1995年每年發(fā)行5億元的浦東新區(qū)建設(shè)債券，成為國(guó)內(nèi)第一只城投債。(參見《城投債勃興》)

　　城投債期限長(zhǎng)、成本低，又常常成為子公司的項(xiàng)目資本金，轉(zhuǎn)而可撬動(dòng)數(shù)以萬億計(jì)的銀行貸款，成為地方政府“空手套白狼”的工具。城投債發(fā)債主體均為地方政府投資的國(guó)有企業(yè)，經(jīng)近年大規(guī)模注資，總資產(chǎn)動(dòng)輒上百億元，云投事件的主角云投集團(tuán)便是典型例子。

　　由于發(fā)行利率大約為國(guó)債的2倍到3倍，城投債吸引了大量城商行、農(nóng)信社、基金和各種小機(jī)構(gòu)購買，幾乎都是首發(fā)當(dāng)日銷售一空。一些私募基金甚至曾像“打新股”一樣投資城投債，賺取一、二級(jí)市場(chǎng)利差。

　　城投債的發(fā)行自2009年進(jìn)入連續(xù)兩年的井噴期，發(fā)行數(shù)量不斷增加，而整體信用狀況卻在不斷下降。2009年幾乎所有的省級(jí)區(qū)域和省會(huì)城市都發(fā)行過城投債，2010年發(fā)行城投債的大部分都是地級(jí)市，目前城投債的發(fā)行群體大多集中于中西部的地市級(jí)，信用評(píng)級(jí)一般為AA-。(參見《債市兇猛 城投債再度活躍》)

　　云投事件的曝光，使得地方融資平臺(tái)－－城投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可控的神話，仿佛在一夜之間破滅，國(guó)內(nèi)各大商業(yè)銀行和城投債投資者一躍而被推到了地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)的前崖。(《債市失信劇透》)

　　市場(chǎng)已對(duì)城投債企業(yè)償債能力的擔(dān)憂由來已久。2009年5月中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司暫停了湖南岳陽市城市建設(shè)投資有限公司(下稱岳城建)發(fā)行的“09岳城建債”(代碼098071)估值。原因是投資者質(zhì)疑岳城建可能并未實(shí)質(zhì)持有或控制發(fā)債文件中公布的兩家重要子公司。事實(shí)上，各地一些城投債平臺(tái)亦是岳城建的翻版，其凈資產(chǎn)的一半甚至三分之二均為評(píng)估而來的無形資產(chǎn)。(參見《5萬億之憂》)

　　岳城建事件曾一石激起千層浪。城投債發(fā)行境況與發(fā)行量曾轉(zhuǎn)而向下，2009年下半年累計(jì)發(fā)債融資370億元，只是上半年的六成多。2010年4月至7月，城投債甚至一度停發(fā)。(參見《城投債的春天能有多長(zhǎng)？》)

　　其間，有關(guān)部門試圖在國(guó)務(wù)院清理地方融資平臺(tái)的大背景下進(jìn)一步規(guī)范城投債發(fā)行，新的規(guī)范包括：不能由政府直接或間接擔(dān)保，注入資產(chǎn)要做實(shí)，公園、醫(yī)院等公益性資產(chǎn)不能注入到城投公司等。(參見《城投債重啟》)

　　市場(chǎng)的糾偏和監(jiān)管部門的規(guī)范，并沒有使城投債自拔于非理性的泥潭。瘋狂的故事反復(fù)上演：對(duì)于地方政府而言，只要能發(fā)債，多高的利率都無所謂；對(duì)于城投債投資者而言，只要確認(rèn)發(fā)債平臺(tái)公司與政府的關(guān)系，平臺(tái)公司里面裝什么資產(chǎn)并不真正關(guān)心。

　　盡管2010年城投債重啟發(fā)行后一度火熱，但市場(chǎng)上空的陰霾并未消散。今年4月曝出的川高速事件再次挑戰(zhàn)了城投債投資者的底限。2010年4月16日，成渝高速在港交所發(fā)布公告稱，川高速持有其股權(quán)將被劃轉(zhuǎn)給川交投，這塊是川高速的核心資產(chǎn)。但川高速并未在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行任何形式的公告和提示。遲至2011年4月26日，川高速才發(fā)布股權(quán)劃轉(zhuǎn)公告，川高速中票債權(quán)人的憤怒可想而知。可即便面對(duì)川高速償付能力大幅下降20%的風(fēng)險(xiǎn)，大部分債權(quán)人還是忍了，他們認(rèn)為平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)是可控的，要從長(zhǎng)計(jì)議(參見《川高速城投債杯中風(fēng)暴》)。

　　川高速事件正是一場(chǎng)地方政府資產(chǎn)騰挪的游戲。城投企業(yè)先裝點(diǎn)資產(chǎn)搞個(gè)平臺(tái)發(fā)債，等舉債太多再把核心資產(chǎn)劃撥到新的平臺(tái)公司，又可以再發(fā)債融資。上述云投事件中的云投集團(tuán)也正打算通過重組進(jìn)行類似操作，只是經(jīng)媒體曝光之后，其重組方案發(fā)生了戲劇性變化，增加一系列保護(hù)債券投資人利益的安排。

　　這類平臺(tái)公司的資產(chǎn)騰挪游戲加劇了機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，投資者開始用腳投票。7月初以來，以10渝交通為拋售標(biāo)志的城投債拋售風(fēng)潮并未止息，近期絕大部分城投債券種僅有賣盤報(bào)出，基本無買盤需求。城投債的拋壓，甚至波及中央代發(fā)的地方債。此類地方債，由財(cái)政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)，其信用等級(jí)與國(guó)債相同。然而，7月11日一些機(jī)構(gòu)由于擔(dān)心地方融資平臺(tái)債務(wù)問題而沒參與地方債發(fā)行投標(biāo)。此次三年期地方債竟未能招滿，中標(biāo)利率為3.93%，遠(yuǎn)高于3.53%的市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值；同時(shí)招標(biāo)的五年期地方債，中標(biāo)利率為3.84%，也高于3.64%的預(yù)測(cè)均值。(參見《云投事件沖擊債市》)

　　這也為央行等部門倡導(dǎo)并尚在討論中的地方自主發(fā)行市政債的設(shè)想蒙上陰影。多數(shù)市政債倡導(dǎo)者的初衷是，將目前急劇膨脹的地方政府隱性債務(wù)(例如城投債)顯性化，從而倒逼地方政府增加財(cái)政透明和預(yù)算約束。(參見《周小川建議允許地方發(fā)行市政債》)然而，在目前制度環(huán)境中，這一設(shè)想的實(shí)現(xiàn)顯然不易。(參見《央行建議研究論證市政債券管理辦法》)■